2015年7-9月期 日銀統計 株 コメント

日銀 資金循環統計に基づく株式売買と株式保有残高はこちら

資金循環統計コメント表201509


2015年7-9月期の日銀の資金循環統計から、株式投資部門別売買・保有残高の直近分を取り上げ、重要な箇所に色をつけて示した。日銀の統計は、東証等の取引所内取引だけではなく、取引所外取引や株の発行、償却をも含んでいる。そのため、東証の投資部門別売買状況という統計よりも、株の売買動向をより正確に反映している統計として大変貴重な統計である。それでも問題点が残っているため、その問題点も合わせて説明することにする。

薄赤色の部分が、企業年金を中心とする私的年金に相当する「年金基金」と「公的年金」、および両者の合計である「年金計」を表す。年金計では1兆2057億円の買い越しになっている。この数字の根拠は、日銀が2番目に重要な参考資料として説明している東証の投資部門別売買状況における信託銀行の買越額1兆1375億円であったと思われる。しかし、信託の中には年金以外にも、ゆうちょ系の信託、生保系の信託、信託方式の自社株買い等が買い越しになっているはずである。年金にプラスしてこれらの主体の買越額合計が東証統計の信託1兆1375億円の買い越しなのである。信託の中には売り越し主体もあったと思うが、大きなプレーヤーではない。年金だけの買越額は1兆2057億円よりも少なかった可能性が高い。ただし、最近増えている取引所外取引で信託が大量に株を買った可能性を否定することはできない。この点は自信がないので別の角度からも見ることにする。

日銀の推計では、公的年金が9259億円の買い越し、年金基金が2798億円の買い越しになっている。年金の中の最大の買い越し主体であるGPIFは7-9月期に3800億円の買い越しである。GPIF以外の公的年金、年金基金のディスクロージャーは貧弱であり、これらの主体の売買動向を知るためには、日銀統計が唯一の頼りになる統計である。それでも年金計の保有株式の60%強を保有し、同時に株の組入比率を引き上げつつあるGPIFが3800億円の買い越しでしかない。公的年金と年金基金を合計した年金計も、日銀の推計額1兆2057億円という買越額を下回っていた可能性が高い。

3ヶ月前に4-6月期の公的年金の4068億円の売越額は修正される可能性があると書いた。しかし、修正値は4516億円の売り越しと、小さい方向ではなく、大きい方向への修正であった。GPIFは4-6月期に1500億円の買い越しである。GPIFよりも株式組入比率の低い3共済が株を売り越していたとは考えられない。4-6月期の買い越しを売り越しと間違って推計しているので、7-9月期の買越額が過大推計になったものと考える。

保険は1651億円の買い越し。一方、東証統計の保険は92億円の売り越しである。その差は1743億円。これは、生保や簡保が信託を通して買い越した分であると思われる。この数字も日銀統計以外ではわからないので、日銀を信用するしかない。その場合は、先に指摘した年金計が過大推計と考えるのが妥当であると思う。

国内銀行は1146億円の売り越し。東証統計の銀行は337億円の売り越しであり、日銀の方が売越額が大きい。これは取引所外取引を通じた持ち合い解消売りがあったからだと思われる。日銀は銀行が2014年4-6月期から5四半期連続で株を買い越しと推計してきた。この過去の買い越しは信じられなかった。2015年7-9月期になってようやく東証統計よりも大幅な売り越しになった。持ち合い解消が進む銀行の実態に近づいたと思われる。

証券投資信託は5310億円の買い越し。これは東証統計の投信と全く同じ数字である。しかし、日銀が大量に購入しているETFを通じた現物株の買いが一部しか(最近ではゼロに近いはず)含まれていない。この不備は日銀自身も認めている。実際の投信の買越額は7-9月期に日銀が購入したETF8908億円、日銀以外が購入したETFも含めると、おそらく1兆円前後の過小推計になっていると思われる。

非法人金融企業は1兆3735億円の買い越し。この数字も東証統計の「事法+その他法人」の1兆5359億円の買い越しを参考にしているはずである。非金融法人企業の本当の数字は、東証の数字から取引所外取引を通じた持ち合い解消売りと自社株消却を差し引かなければならない。しかし、日銀はその数字を一部しか把握できていない。非法人金融企業が1兆3735億円の買い越しというのは過大推計であり、正確な数字は1兆円を大幅に下回っている可能性が高い。

家計は1兆2794億円の買い越し。この数字も東証統計の個人1兆2036億円の買い越しを参考にしているはずである。しかし、個人は一種の取引所外取引とも言える公募増資、売り出しを通じて株を買い越している。この公募増資等を含めた個人の株の買越額は日本証券業協会が推計している。その数字は1兆8767億円である。東証の数字よりも日証協の数字の方が正確性が高い。日銀の買越額の推計は過小推計である。日銀統計によれば、個人は長期にわたって大量に株を売り越してきたことになる。しかし、この日銀統計の個人による株の売越額は、どう考えても過大推計である。日証協の統計の存在を日銀が知らないことも一因である。

上記以外では、海外3兆9217億円の売り越し、証券会社(自己)4355億円の売り越しになっている。これらの数字は、東証統計の数字を参考にしながら、日銀が少しばかり修正を入れている。これは日銀を信じるしかないが、修正幅は小さいので重要性は低い。

以上のことを頭に入れておく必要がある。その上で日銀の資金循環統計による2015年7-9月期における投資部門別売買状況は、「事法(非金融法人企業)1兆3735億円の買い越し、個人(家計)1兆2794億円の買い越し、年金計(信託の一部)1兆2057億円の買い越しvs海外3兆9217億円の売り越しであった。この間、日経平均株価は3000円ほど下落している。株価下落局面ではよく見られるパターンと同じであった。

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2015年4-6月期 日銀統計 株 コメント

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資金循環統計コメント表201506


日銀の資金循環統計から、株式投資部門別売買・保有残高の直近分を取り上げ、重要な箇所に色をつけて示した。

薄赤色の部分が、企業年金を中心とする私的年金に相当する「年金基金」と「公的年金」、および両者の合計である「年金計」を表す。この中の公的年金は4068億円の売り越しになっている。この公的年金の売り越しという点に大きな問題が含まれている。この大元になった数字の1つは、東証の投資部門別売買状況における信託銀行の売越額4067億円であったと思われる。

信託銀行の中にはいくつかの投資家が存在する。その中のプレーヤーの大手として、クジラと呼ばれるGPIFと3共済(国家公務員共済組合連合会、地方公務員共済組合連合会、日本私立学校振興・共済事業団)があげられる。クジラの定義は人によって多少異なり、厳密に確立した定義は存在しない。ここではクジラに含まれることの多い日銀ETFやゆうちょ銀行などを除いたGPIFと3共済だけをクジラと呼ぶことにする。クジラをこのように定義すると、クジラによる株のすべての売買は、資金循環統計では公的年金の中に含まれることになる。公的年金の中で最大規模を誇るGPIFは年4回運用状況が公表される。そのため、完全にではないが、大体の運用状況が事後的には把握可能である。一方、3共済は年度末という年1回しか運用状況が公表されない。GPIFほどには詳しく把握できないが、ある程度の範囲内での運用状況の把握が可能である。

GPIFと3共済は2015年3月末時点に合計で株式を37.8兆円保有していた。ところが、6月に公表された資金循環統計の3月末速報値では、公的年金による株式保有金額は35.5兆円と、GPIFと3共済の株式保有の合計金額を下回っていた。すなわち、間違った推計値が掲載されていたのである。その間違った推計値が、9月公表の確報値で41.6兆円に上方修正され、より正しい方向に数字が変更された。日銀は速報値の段階では公的年金の株式保有、売買額を正しく推計できないのである。

9月に公表された公的年金による4068億円の株式売り越しというのも、推計ミスであると考える。GPIFの4-6月期の運用状況はすでに公表されており、日本株を1500億円前後買い越していたことがわかっている。3共済の株式売買については正確なことはわからないが、3月末の段階での株式組入比率は目標とも言える25%より低かった。そのため、株を売り越していた可能性は非常に低いと考える。

上記の表では、4-6月期には年金基金、すなわち企業年金を中心とする私的年金が453億円買い越したことになっている。しかし、過去の年金基金の行動パターンは逆バリであった。株価が大きく下がったところでは大幅な買い越しになることもあるが、4-6月期のような株価の上昇時に、かつ高値で買い越しになることは過去にはなかった。従って、4-6月期の年金計が3615億円の売り越しというのは、東証の統計の信託銀行による売買から見てもそれほど大きく間違っていることはないと思われる。ただ中身が、年金基金の買い越し、公的年金の売り越しは間違いである。公的年金は小幅の買い越しであり、年金基金は売り越しであったはずである。

12月に公表される確報値で公的年金の4068億円の売り越しは修正される可能性が高い。だが十分に正しく修正されない可能性もある。推計の多い資金循環統計には常に推計誤差が存在する。公的年金は6月末時点で総資産207兆円、株式資産41.6兆円という巨額の資産をいくつかの組織に分けて保有していた。後で詳しく述べるように、日銀は把握が困難な推計値を算出するための組織体制が十分に整っていない。数千億円レベルの推計ミスが残ることは、可能性としては存在する。

次に問題となるのが銀行である。上記の表では国内銀行は589億円の買い越しになっている。しかし、東証の統計では、都銀、地銀等は1072億円の売り越しである。日銀が公表している「国内銀行の資産負債等(銀行勘定)(平残)」という統計を見ても、銀行が保有する株式資産は簿価ベースで4-6月期に1592億円の減少になっている。これらの数字は、国内銀行が4-6月期に株を売り越していたことを表している。こうした統計数字を元にして日銀は銀行による株式の買越額を推計している。その推計値が589億円と少額ではあるが買い越しになっている。資金循環統計の国内銀行は昨年4-6月期以降5四半期連続の買い越しである。この間の2015年6月1日にコーポレート・ガバナンスコードが実施に移され、従来からの持ち合い株の解消という株の売り圧力が銀行にかかっている。3ヶ月前は、銀行による株の買い越しという日銀の推計は間違いであると書いた。間違いである可能性は現在でも高いと考えている。一方、先の公的年金とは異なり、日銀は銀行に関してはインサイダー情報を多数握っているはずである。国内銀行という部門で間違った数字を出し続けることも、少し考えづらいのである。589億円の買い越しという数字は、間違いの可能性が高いことを認識しながらも、暫定的には正しい数字と受け入れるしかない。

非法人金融企業による4764億円の買い越しという数字にも問題がある。この大半は自社株買いであろう。これも東証の統計では3868億円の買い越しである。これに信託方式で実施された自社株買いを合計すると4764億円かそれ以上の金額になるのだと思われる。ところが、この数字も間違いである。企業は自社株買いを続けながら、同時に自社株償却も実施している。しかし、日銀は自社株償却の金額を十分に把握できていない。これは、日銀のHP上に掲載されている資金循環統計の説明に書かれている。東証の統計は自社株消却前の数字なので、自社株消却を考慮に入れる必要がない。一方、資金循環統計は新株発行を含んているため、理論的には自社株消却を全額控除しなければならない。しかし、4764億円の買い越しは自社株消却が一部しか控除されていない金額なのである。日銀は7-9月期以降に把握した自社株消却の金額を把握した期に控除すると思われる。それでも全額控除ではなく、部分的な控除にとどまる。すなわち、非金融法人企業の買越額は、理論的に計上されるべき金額よりも、日銀が把握できない自社株消却の金額分だけ大きな数字になっているのである。

もうひとつの間違った数字が、証券投資信託による2248億円の売り越しである。この数字は東証の統計の投信による売買額と常に一致する。一方、4-6月期に日銀はETFを8768億円買い越している。ところがこの日銀ETFによる株の買いの一部ないしは全部が証券投資信託による株の買いには含まれていない。これは私が自分で直接日銀に確認した事実なので、過去に何度も書いてきた。日銀は人手不足のため、東証の統計に含まれていない日銀ETFによる株の買越額を把握できないまま放置している。自社株償却だけではなく、間違いを認めながら放置し続けている数字が他にも存在するのである。なお、ETF(金銭拠出型以外の現物拠出型だけを指すことにする)は日銀だけではなく他の投資家も買い越しているので、誤差はもっと大きな数字になる。つまり、ETFをも含めた正確な証券投資信託による株式売買は間違いなく買い越しであり、その金額は数千億円か、場合によっては1兆円を越えていることになる。

証券投資信託での買いから漏れた数字は、「証券会社」に含まれている可能性が高いと考えている。「証券会社」は東証の統計では「自己」である。従って、証券会社はETFによる株の買越額を差し引けば、6422億円の買い越しから、売り越しに修正されなければならない。

それ以外の保険、家計、海外の数字は、東証の統計とは全く同じではないが、大きく異なる数字でもない。東証の統計には含まれていない、増資、売り出し、新規公開株の購入だけではなく、取引所外取引の売買などをも含めた投資部門別売買状況の推計値は、日銀の資金循環統計を頼るしかない。ただし、証券投資信託に含まれるETFによる株の買越額に漏れが存在するなど、正しい数字ではない推計値の多い統計でもある。

以上のことを頭に入れておく必要がある。その上で日銀の資金循環統計による2015年4-6月期における投資部門別売買状況は、「海外3兆0599億円の買い越しvs家計2兆8769億円の売り越し、年金計3615億円の売り越し」であった。この間、日経平均株価は1400円ほど上昇しており、株価上昇局面にはよく見られるパターンと同じであった。

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2015年1-3月期 日銀計 株 コメント

日銀 資金循環統計に基づく株式売買と株式保有残高はこちら

資金循環統計コメント表201503


日銀の資金循環統計から、株式投資部門別売買・保有残高の直近分を取り上げ、重要な箇所に色をつけて示した。

薄赤色の部分が、企業年金を中心とする「年金基金」と「公的年金」、および両者の合計である「年金計」を表す。2014年度に年金基金は売り越しであったが、公的年金は買い越しであり、年金計では買い越しであった。そのうち公的年金だけの数字を見ると、2014年度に2.7兆円の買い越し、2015年1-3月期に0.2兆円の買い越しである。年度を通してみると買い越し金額は大きめだが、その中心は10-12月期であり、1-3月期には買い越し金額が減少していることがわかる。GPIFを中心とする「クジラ」の買い越し金額は、この金額に近かった可能性が高い。

他に重要な箇所は水色で示した。これは、毎週、東証が発表する投資部門別売買状況の数字と、かなりの程度重なる。

2014年度に買い越し金額が比較的大きかった部門は銀行であり、1.3兆円の買い越しである。持ち合い解消を加速させようとしている時期での買い越しに、多くの人が違和感を感じると思う。私も、銀行のここまで大幅な買越金額は誤りと考えている。ストックベースで見た全体に占める銀行による株式保有比率は、資金循環統計では、2012年度末4.7%→2013年度末4.0%→2014年度末4.9%になっている。この数字が正しければ、銀行は2013年度に大量に株を売り越しており、2014年度に大量に株を買い越していなければならない。ところが、東証の株主分布状況調査によると、定義が少し異なるのであるが、銀行による株式保有比率は、2012年度末3.8%→2013年度末3.6%→2014年度末3.7%になっている。他に存在する統計も、資金循環統計ではなく、東証の株主分布状況調査の方が正しいことを示している。資金循環統計における銀行の推計された株式保有金額には計算違いがある。そのため、2013年度の売り越し金額は大きすぎであり、逆に2014年度の1.3兆円もの買い越し金額も大きすぎなのである。2014年度の東証の統計では、投資部門別売買状況での銀行は1500億円の売り越しであり、株主分布状況調査での銀行は小幅の買い越しを示唆している。取引所外取引の存在を考えると、2014年度の銀行は小幅の買い越しであったと考える。それでも、1.3兆円の買い越しという金額は、ケタが1つ違っている可能性が高い。

証券会社は2014年度に1兆円の買い越しになっている。この数字にも誤りがある。日銀はETFを2014年度に1.7兆円、2015年1-3月期に0.7兆円買い越している。日銀は自分が大量に買っているETFによる株の買いを投信の買いであると見なしていた。資金循環統計の投信の売買金額は、東証の投資部門別売買状況における投信の売買金額に等しい。そのため、私も日銀ETF買いは投信部門での買いと信じていた。

しかし、その考え方を5月にブログとツイッターを通じて発表すると、大変多くの反響をいただいた。そのため日銀に対して、日銀ETFの買いが本当に投信に含まれているのかどうかを確認した。日銀は東証に問い合わせた上で回答してくれた。その結果わかったことは、「日銀ETFによる株の買いのすべてが投信部門に含まれているものではなく、他の部門にも含まれている」ということであった。他の部門といっても、東証自身もほとんど把握できていないのであった。加えて日銀は、現在の体制では、日銀ETFによる株の買越金額がどの部門にいくらずつ計上されているのかを正確に調査することは不可能、とのことであった。これではあきらめるしかない。真相は不明である。

現時点では、その他の情報も総合して、暫定的に、ETFによる買いの一部は証券会社という自己に、一部は投信に含まれていると考えている。証券会社は、取引所内取引で買ったETF用の株を、取引所外取引でETF組成のために引き渡している。その時、証券会社が買った株の何割かが、証券会社による自己の買いと記録されている可能性が高い。

一方、東証の投資部門別売買状況の数字から、証券会社が「現物買い・先物売り」という裁定と裁定類似の現物株式の買越金額を増やしていることは間違いない。証券会社の2014年度1兆円の買い越しは、日銀を中心とするETFの買いと証券会社による裁定と裁定類似の買いの合計金額である。

投信は2014年度に5200億円の売り越しである。ETFが購入している株については、全額が投信に含まれていないことだけは明白になった。資金循環統計における投信は、投資部門別売買状況の投信とは異なり、取引所外取引や交換といった売買以外の取引も本来なら含まれていなければならない。ETFの設定、解約分を、正確に投信の売買に反映させたならば、売り越しではなく買い越しになっていた可能性が高い。

非金融法人企業は2014年度に900億円の売り越しである。うち民間非金融法人企業が5500億円の売り越し。公的非金融法人企業が4600億円の買い越し。公的非金融法人企業は、情報公開が不十分と批判される政府系企業なので、株式保有金額は1.5兆円と非常に少ないが、売買回転率だけは非常に高いという以上のことはわからない。より重要な点は、民間非金融法人企業、すなわち事法による5500億円の売り越しである。これは、持ち合い解消などの通常の売買に、「自社株買いマイナス自社株消却」の金額を加えた金額である。東証の統計では2014年度の事法の買い越し金額は1兆円である。これに信託方式など他の方法での自社株買いを加えるともっと大きな金額になる。2014年度に事法は1兆円以上の株を買い越していたはずである。ただ、買い越した以上に自社株償却をしているので、資金循環統計上は売り越しになっている。新株発行の場合は買い越し扱いになるので、自社株償却を売り越し扱いにするのは、正しい計上方法である。

2014年度は保険5900億円の売り越し、海外3.2兆円の買い越し、個人(家計)6.2兆円の売り越しである。東証の数字と多少は異なる。しかし、公募増資を始めとする様々な取引所外取引で、日銀が把握可能な分を修正した場合、このような金額になるのであろう。個人と保険に大きな間違いはないと思われる。海外は取引所外取引の金額が大きいので、正確な数字は見当がつかない。内部情報をある程度保有している日銀の数字を信用するしかない。

以上をまとめると、2014年度は「海外3.2兆円の買い越し、公的年金2.7兆円の買い越し、日銀ETF1.7兆円の買い越しvs個人6.2兆円の売り越し」であった。2015年1-3月期は「日銀ETF0.7兆円の買い越し、証券会社の裁定と裁定類似の売買で数千億円の買い越しvs個人1.4兆円の売り越し」であった。

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2014年10-12月期 日銀統計 株 コメント

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資金循環統計コメント表201412


日銀の資金循環統計から、株式投資部門別売買・保有残高の直近分を取り上げ、重要な箇所に色をつけて示した。

薄赤色の部分が、企業年金を中心とする年金基金、すなわち私的年金と、公的年金、および両者の合計を示す。2014年は、年を通して私的年金は売り越し継続であったが、公的年金は買い越し継続であった。そして年金合計では、年を通して買い越し継続であった

公的年金の大半は、GPIFと国家公務員共済組合連合会、地方公務員共済組合連合会、日本私立学校振興・共済事業団の3共済である。GPIFは、その運用状況の報告資料から、昨年後半から株を本格的に買い始めたことがわかっている。従って、昨年前半の公的年金の買いの主役は、3共済であったということになる。

他に重要な箇所は水色で示した。これは、毎週、東証が発表する投資部門別売買状況の数字と、かなりの程度重なる。

2014年10-12月期において、買い方の中心は、公的年金1兆7281億円、海外1兆2460億円であり、売り方の中心は、個人(家計)2兆0025億円、自己(証券会社)9719億円であった。自己の売りの多くは、裁定解消に伴う現物株の売りである。

2014年の年間を通しても、買い方の中心は、公的年金3兆4696億円、海外1兆5680億円であり、売り方の中心は、個人3兆0506億円、私的年金(年金基金)1兆0936億円であった。


(注意点)
日銀の資金循環統計は、東証の投資部門別売買状況と大きく異なるので、その重要な相違点だけを説明する。

公的年金、私的年金の売買は、東証の投資部門別売買状況の中では信託銀行の中に含まれている。しかし、信託銀行の中には、年金だけではなく様々な機関投資家の売買分も含まれている。信託銀行の中の年金以外の売買は、2014年は買い越しであった。

東証と資金循環統計との最大の違いは、東証の売買の合計はゼロ(近辺)になるが、資金循環統計の売買の合計はゼロではなく、プラスになることである。東証の数字は、取引所内取引での売買だけである。一方、資金循環統計の数字は、取引所内取引の売買だけではなく、取引所外取引の売買や発行市場と売り出しでの買いも含まれているからだ。一方、企業の自社株の償却は、発行と正反対なので、本来全額をマイナスとして計上すべきである。しかし、日銀はその全体を把握できておらず、把握分だけを集計して計上している。発行と売り出しでの買いは全額計上、買い取った自社株の償却は一部計上となるので、合計するとプラスになる。

このように、発行市場と売り出しでの買いが含まれているので、水色の売買金額の多くは、東証の数字よりも大きい。その中で、東証の数字と完全に一致するのが投信(証券投資信託)である。投信は、発行市場と売り出しでは株を買わないからである。また、投信の一種である日銀ETFが株を買う場合は、証券会社が取引所で買った株が、その後に取引所外取引で証券会社から投信会社へと売却される。東証の数字は、取引所内取引だけの数字なので、東証は日銀ETF買いの金額を把握できていない。しかし、資金循環統計の投信と、東証の投信の数字は一致する。これは、証券会社が取引所で購入し、取引所外取引で投信会社に売却した分を、自己ではなく、投信の買いとして東証に報告しているからである。

                                   2015年3月24日更新


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