アメリカの資金循環統計とドルの需給分析の困難さ

最近、日本株の需給分析を書くようになった(右下の、カテゴリ、株式投資部門別売買状況、コメントを参照)。もう一つの重要な為替市場の需給分析も、書くことができるならば、書いてみたいとは思っている。しかし、為替市場の需給分析は、株のように簡単にできるものではない。理由は、為替市場の需給分析には、大きな統計上の制約が存在するからだ。日本の統計上の制約により、為替や金利の分析が困難である理由を、(*1)に書いたことがある。今度は、為替レートをアメリカの側から見ることにする。3月12日にアメリカの2014年の資金循環統計が発表された。アメリカの資金循環を理解するのに大変重要な統計である。この資金循環統計を使って、アメリカと諸外国の間の国際収支の構造を分析するとともに、その分析には限界があることを示す。

アメリカを取り巻く資金循環のうち、中長期の為替需給を決定する重要な項目を3項目見ることにする。最初に、外国人による米国債券買いとアメリカ人による外国債券買いを表すグラフを下記に示す。


債券売買

債券については、外国人による米国債券買いの金額が、アメリカ人による外国債券買いの金額を常に上回っている。外国人は米国債券の買いに熱心であるが、アメリカ人はそもそも外国債券への投資にあまり関心を持っていないことが伝わってくる。

次に、外国人による米国株買いとアメリカ人による外国株買いを表すグラフを下記に示す。


株売買

株については、外国人の米国株買いを、アメリカ人の外国株買いが上回っている。ストックで見ても、2014年末のアメリカ人の外国株式投資の残高は6兆6121億ドル、外国人の米国株式投資残高は5兆8813億ドルと、アメリカの側が資産超過になっている。特に直近の2014年には急増している。

次に、外国からアメリカへの直接投資と、アメリカから外国への直接投資を表すグラフを下記に示す。


直接投資

株と同様に、外国からアメリカへの直接投資よりも、アメリカから外国への直接投資の方が上回っている。ストックで見ても、2014年末のアメリカから外国への直接投資残高は5兆4833億ドル、外国からアメリカへの直接投資残高は3兆2989億ドルと、アメリカの側が資産超過になっている。

以前にも書いたことがあるが、アメリカは世界最大の対外純債務国である。巨額の対外純債務があると、普通は第一次所得収支は大赤字になる。しかし、アメリカの第一次所得収支は、世界最大の黒字である。世界最大の対外純債権国である日本の第一次所得収支の黒字を上回っている。

このような手品ができるのは、アメリカが債券、ないしは国債という低い金利で資金を大量に調達し、それよりも少ない金額ではあるが、株と直接投資に資金を回し、その配当と売買益だけで債券の利子以上に稼いでいるからである。これは、アメリカ経済の実力が高いからと言わざるをえない。国民のほとんどすべてが英語という世界語を自由に操ることができる。加えて、世界から優秀な人材を集め、その人材を使って外国にも人脈を作り、世界中の情報を集め、株式投資や直接投資を成功させている。日本の場合、最近も外国企業に対する大型のM&Aが続々と発表されている。しかし、金額は大きいものの、価格だけが割高な案件が非常に多い。そのため、大型のM&Aが発表されると、買収企業の株価は発表直後は売られるケースが多い。過去のM&Aの失敗が確定したり、退却のニュースもよく聞かれる。M&Aにしろ、外国株投資にしろ、日本はアメリカの真似をし、アメリカから学ぶことは必要である。それでも、日本とアメリカの間には、簡単には追いつくことのできない大きな実力の差もまた、現時点では存在することも認識しておくべきであろう。

中長期の為替需給を決定する重要な3項目を見た。次は、短期資金やローンをも含めた外国からアメリカへの資金流入総額と、アメリカから外国への資金流出総額を表すグラフを下記に示す。


総資金流出入

アメリカは経常収支(+資本移転等収支)の赤字国なので、外国からアメリカへの資金流入総額は、アメリカから外国への資金流出総額を常に上回る。このグラフを見ると、テーパリング=金融引き締めが実施された2014年において、アメリカの資金の対外流出総額は増えている。

「為替レートは金利差で決まる」という考え方は、現在でも有力である。しかし、資金流出入にあたって金利差が大きく影響する部門は、債券部門と短期資金部門が中心である。それ以外の部門に、金利差はほとんど影響を与えない。2014年の場合、アメリカの金利上昇が予想されると、資金がアメリカから逃げ出し、金利上昇の恐れが少ない外国に向かってグロスの資金流出金額は拡大し、ネットの資金流入金額は縮小していたのである。

2013年5月22日に、当時のバーナンキFRB議長が将来のテーパリングを発表し、2014年にテーパリングは実際に実施された。テーパリング発表の直後、資金が新興国から大量に逃げ出し、新興国経済は大打撃を受けたとアメリカは非難された。しかし、テーパリングの発表と実施の間、アメリカは外国から国内へと資金を引き揚げたのではなかった。アメリカの証券投資(短期債を除く)については、アメリカ財務省が国ごとの数字を月次で公表している。2013年5月から数ヶ月間の数字を見ると、フラジャイル5(トルコ、インド、インドネシア、ブラジル、南アフリカ)から、アメリカは一時的に大きく資金を引き揚げていたことがわかる。しかし、アメリカ全体の証券投資を見ると、同じ時期に、資金が流入ではなく、大きく流出していたのであった。そのため、フラジャイル5の混乱の責任は、アメリカの側ではなく、フラジャイル5の方にあったと言える。

次に、大きな問題を含むグラフを示す。上記の外国からアメリカへの資金流入総額と、アメリカから外国への資金流出総額の差は、資金過不足と呼ばれている。これは日本でも同様である。資金過不足(±の符号は反対)と、経常収支+資本移転等収支の合計数字を表すグラフを下記に示す。


経常収支と資金過不足

資金過不足と、経常収支+資本移転等収支は、本来ならば一致していなければならない。しかし、実際には誤差脱漏がある。そのため、「経常収支+資本移転等収支-金融収支+誤差脱漏=0」は、恒等式として常に成立する。国際収支統計で金融収支に相当するものが、資金循環統計では資金過不足になる。誤差脱漏に相当するものを、資金循環統計の場合は、統計上の不突合という言葉を使う。英語では同じ言葉であるが、日本語に訳すと言葉が2通りに分かれてしまう。上記のグラフから、2014年の統計上の不突合が大変大きかったことがわかる。

次に、資金循環統計における統計上の不突合を表すグラフを下記に示す。

不突合

資金循環統計の統計上の不突合は、2014年に3957億ドルを記録した。2007年に次ぐ過去2番目に大きな数字である。

つまり、3957億ドルの正体不明の資金流入が存在しているのである。この原因は、経常収支+資本移転等収支の方に間違いがあるのかもしれない。ただ可能性としては、資金循環統計が内外の資金の流出入を正確につかめていない可能性の方が高い。経常収支の中の財、サービス、所得配当などの金額にも誤差や脱漏はあるであろう。しかし、常識的に考えると、貿易などの金額よりも、資金移動の金額の方が、意図的に隠すのが簡単である。つまり、海外からアメリカにアングラマネーが大量に流入し、その合計が、2014年の1年間に3957億ドル前後にのぼっている可能性が高いのである。

3957億ドルは2014年の1年間だけの数字である。1990年から統計上の不突合の数字は存在する。1990年からの統計上の不突合の累積金額のグラフを下記に示す。


不突合の累積

1990年-2014年の統計上の不突合は、2兆6033億ドルにも達する。これほど大きな累積の統計上の不突合が存在することは、大問題である。

日本でも、国際収支上の誤差脱漏は存在し、単月で見た場合、誤差脱漏の金額が大きすぎて、意味のある分析が不可能になる月も多い。ただ、日本の場合は、誤差脱漏のプラスとマイナスを累計して長期の数字を見ると、ゼロにはならないが、かなり小さな金額となる。従って、中長期の為替レートを考える際、誤差脱漏を無視しても構わない。しかし、アメリカの場合は、誤差脱漏の金額が大きいだけではなく、毎年ほとんど同じ方向に累積し、金額が大きくなるのである。加えてアメリカの場合、国際収支統計の誤差脱漏よりも大きな統計上の不突合が、資金循環統計に存在する。

日本の場合、資金循環統計に統計上の不突合という項目は存在しない。統計上の不突合はいくらでも発生するのであろう。それでも原因がある程度わかる不突合は、統計上の原数値に比例配分して増減させるなどの手法で、原数値を推計値に替えて発表しているのである。それでも残る不突合は、統計上の不突合とは異なる名称の項目の中に紛れ込ませている。従って、日本の資金循環統計には、表面上は、統計上の不突合は存在しない。一方、アメリカの資金循環統計は、統計上の不突合の項目が非常に多く、金額も大きい。統計上の不突合が大きい部門が多数存在し、資金循環統計による分析の限界がよく理解できる。日本方式とアメリカ方式とを比較して、どちらが優れているかは、一長一短としか言えない。しかし、アメリカの場合、アメリカと諸外国の間の資金流出入に大きな統計上の不突合が存在し、その累積金額は膨大なものとなっていることは、どう考えても大きな問題である。

これは、統計上の問題だけではない。アメリカは、自国民の資金がアングラ市場に流出しないように常に目を光らせている。FATCAという法律を作り、外国の銀行にも、アメリカ人が保有する口座情報を報告させるようにした。長年、隠し財産の巣窟となっていたスイスの銀行も、アメリカ人の口座情報をアメリカ政府に通知することを約束させられた。このように、アメリカは、自国民が海外にアングラマネーを持つことを嫌っている。一方、外国人は、現時点でもなお、アメリカ国内に多額のアングラマネーを保有しているのである。そのため、1990年-2014年だけで2.6兆ドルもの統計上の不突合が存在し、拡大してきたのである。そのアングラマネーは、中国、ロシアなどからの流入が多いと言われているが、アングラなので、正確なことはわからない。アメリカは、外国のアングラマネーがアメリカ国内に流入することを、嫌ってはいない。

先に、アメリカはテーパリングの発表の直後に、外国から資金を引き揚げたのではなく、流出を拡大させており、新興国の混乱に対してアメリカには責任がないと書いた。この分析も、「短期債を除く証券投資だけである、すなわち、貸付・預金などの資金を除く」という条件があることは簡単に付記しておいた。さらに厳密なことを言うと、「アングラマネーが存在しないと仮定した場合」という条件をも付け加えなければならない。フラジャイル5からアメリカに向かって、アングラマネーが大量に流出した可能性を完全には否定できないからだ。しかし、実際問題として、アメリカの国際収支を分析する際に、「アングラマネーが存在しないと仮定した場合」、という注意書きを付けると、訳のわからない文章になってしまう。従って、厳密な正確さを欠いた表現にするしかない。

ドルの為替レートは、ドル資金に対する需要と供給によって決定される。従って、ドルの為替レートを正確に分析する際には、その大元に正確な基礎統計の存在が欠かせない。アメリカは、世界最大の対外純債務国であるが、株と直接投資をうまく利用して、世界最大の第一次所得収支を稼ぐという手品のような芸当ができる国である。しかし、これは統計の表面上に現れる数字だけからの説明である。実際には、アメリカが発表する資金循環統計には、巨額の統計上の不突合が存在している。世界の基軸通貨であるからこそ、ドルに向かってアングラマネーが絶えず流入している。そのため、ドルの為替レートを正確に予想することが不可能であるだけではなく、過去に起こった国際収支上の現象を正確に分析することさえも、厳密には不可能であるのだ。


リンク先記事
不正確な統計と債券・為替市場の困難な分析(*1)


テーマ : 経済
ジャンル : 政治・経済

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AIIBに参加するべきだと思いますか

記事と関係なくて恐縮なのですが、中国が主導するというAIIB、意思決定構造が不透明だと日本政府は参加を見送っていますが、管理人さんはどう思いますか?TPPが一部機関でGDPに与える影響は誤差程度という試算が出ていますが、これもマクロ的にみるとあまり重要ではなかったりするのでしょうか

AIIB

答えをブログの記事にしてまとめました。
http://stockbondcurrency.blog.fc2.com/blog-entry-176.html

Aスミス様、お世話様でございます。何卒宜しくお願い致します。

以上が、時に、米国の「経常収支不均衡とは、言い換えれば中国をはじめとする新興国からの過剰貯蓄の流入である」(2013年9月12日『日本経済新聞』「経済教室」)、などと言われることの本質である。実際には、資金は初めから米国内に留まっている。ただ、FRBの貸方預金欄の口座名義人が、大ざっぱに言って、もっぱら居住者を顧客とする銀行から、国外でも取引する銀行や外資系銀行に変わるだけである。

この点の誤解から、例えば、米国の国際収支統計の「金融収支」と資金循環統計の「資金過不足」の不一致の問題が生じる。何故ならば、前者の統計で非居住者による取引とされた金額が、後者では、外国銀行合衆国支店名義の預金として居住者に分類され得るからである。

また、米国は基軸通貨国の特権を以て、外国から低利で資金を調達しているなどと言われる。だが、何もわざわざ「調達」している訳ではない。逆に、外国に支払っているだけである。

教えてください

こちらこそよろしくお願い致します。

今一つ理解ができませんので教えてください.。

外国銀行合衆国支店の預金の預け先はどこでしょうか。FRBでよろしいでしょうか。仮に外国銀行合衆国支店によるFRBに対する預金ならば、それは当然居住者の預金になります。しかし、外国銀行合衆国支店はアメリカに財・サービスを輸出した企業から輸出代金を預金として受け入れているはずです。これはアメリカにとっては資金不足になり、同時に金融収支の赤字になります。従って、「アメリカの資金不足=金融収支の赤字」(誤差脱漏=0と仮定)が成立し、不一致は発生しないように思えます。不一致はどこで発生するのでしょうか。

お世話様です。

返信頂きまして誠にありがとうございます。
どうか、引き続きご教示頂きたく、何卒宜しくお願い致します。

「米国の輸入だから、国際収支統計上、金融収支の赤字に計上される。一方、その邦銀米国支店は居住者だから、資金循環表では海外部門ではない、従って、米国の資金不足に反映されないという前提で例を上げたのですが、不都合でしょうか。

もしも日本の輸出業者の手形を買い取った邦銀が米国内に支店を持たない場合、コルレス先の米銀の口座に代金が振り込まれるが、これは非居住者たる邦銀の預金として資金循環表に反映されるので、この場合は、金融収支の赤字=資金不足となる。

こちらこそお世話様です

邦銀米国支店(=アメリカ国内の金融部門)は、日本の輸出業者(=アメリカから見た海外部門)から預けられた預金を持つ。つまり、

 「アメリカの国内部門の資金不足」=「アメリカの海外部門の資金余剰」

という形で資金循環統計に反映されると思うのですが、いかがなものでしょうか。

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お問い合わせについて

このコメント欄に質問内容を書くことはできないのですか。

質問にどれだけ答えることができるかわかりませんが。

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ものすごい量ですね

ものすごい量ですね。
私の知識は、得意分野に集中した狭い知識なので、どこまでお役に立てるかはわかりません。

お世話様です。

また、わからない点が出ましたので、どうかご教示ください。
--------------------------------------------
「いわゆるバブル崩壊の直前、1987-88年頃、日銀は、『窓口指導』で市中銀行の貸し出し増加を抑えにかかったが、一方、民間銀行側は金融自由化後活発になったオフショア市場を通した取引を拡大し、とりわけユーロ円インパクトローンを以て、国内貸し出しを増加させた。さらに、社債や株式の取得を通して、実質的な貸し出しの拡張を計った。こうして、日銀が、危機の臭いを察して信用膨張を押しとどめようとしたにも拘らず、『指導』がしり抜けとなり、マネーサプライの増加が続いた。」

以下、疑問点。
1. 何故、日銀は、こうした状況を容易に把握しながら、「指導」の対象を、海外支店からの迂回融資や債券・株の取得などの実質的融資にまで広げなかったのか?

その後、遂に、バブル潰しに踏み切ったところを見ると、当時はまだ、資産価格昂騰=バブルという認識が薄く、一方、消費者物価等はまだ比較的落ち着いていたので、世間一般の資金需要がある限り、まだそれほど厳しくマネーサプライを抑制しようという意識が足りなかったか、または、迷って躊躇していたのか?

2. プラザ合意(1985年9月)、ルーブル合意(1987年2月)等の国際的枠組みの中で、低金利政策へのバイアスがあったとはいえ、金利は比較的低く据え置いても、それこそ「窓口指導」、あるいは、預金準備率操作を以て、マネーサプライ拡大を阻止できたのでは?

実際、1973-75年頃は、日銀が準備率を高く維持し、当時、マネーサプライ増加率は急低下している。
------------------------------------------------

以上につき、スミス先生のご意見をお聞きしたく存じます。何卒、宜しくお願い致します。

わかりません

解答 わかりません

ただ感想としては、85年6月-86月11月の不況、87年10月の株価暴落などがあり、87年-88年の景気、バブルについての判断はタカ派とハト派で意見が分かれていたと思います。当時の日銀副総裁であった三重野氏は86年10月の段階で利下げに反対し、利上げを考えていたらしいので、相当なタカ派であったと思います。三重野氏が副総裁ではなく総裁であったならば、もっと早くからあらゆる手段を駆使して、バブル潰しに動いていたでしょう。澄田総裁がバブル対策のために本格的に動き始めたのは89年5月の利上げですが、これは遅すぎであり、澄田氏にはバブルを加熱させすぎた大きな責任があったと思います。84年-89年の日銀総裁が三重野氏で、89年-94年の日銀総裁が澄田氏であったならば、80年代後半以降の日本経済の歴史は大きく変わっていたと思います。

こんばんは

宜しくお願いします。
以下の論旨をどう思われますか?コメントを頂戴致したく存じます。

リーマン・ショックを引き起こしたアメリカの金融資産バブルの原因は、同国の経常収支赤字から生ずる「過剰ドル」などではなく、銀行の過剰融資である。この場合、BIS規制に縛られた商業銀行による旧来の融資よりもむしろ、銀行持株会社傘下の投資銀行、ヘッジファンド、特別目的事業体(SPV)などを介した資金供給である。銀行はこれらの子会社に貸出債権を売却し、一方、後者はこの債権を基に証券化商品を発行して、その売却代金を以て銀行への支払いに充てる。これによって、銀行はリスク資産を圧縮し、反面、SPVなどに実質的に融資して資産担保証券(ABS)などを流通させる資金を供給したのである。つまり、投資家がこの証券を購入する限り、その金額だけ銀行部門全体で貸方預金を縮減することになる。金融資産の保有形態が、銀行預金から証券に変換された。これが、一方でABSなどの証券売買が急増したにも拘らず、他方でマネーサプライがそれほど増加しなかった理由である。

よくわかりません

解答 よくわかりません

銀行が直接ではなく、SPVを利用して投資家から資金を集め、実質的に住宅ローン市場に資金を流していたことは事実でしょう。

ただ、住宅バブルの発生した原因は銀行の過剰融資だけではありません。リーマンブラザーズはMMFなどから資金を借り入れて、サブプライム市場に資金を流していました。住宅ローン最大手のファニーメイ、フレディマックの資金もサブプライムを含む住宅ローン市場への資金供給を増やしていました。サブプライム関連証券は、ヨーロッパを中心とする海外投資家も購入していました。

ABS、GSE債券発行残高の急増があったため、マネーストックが増えなかったことは事実だと思います。

こんばんは

スミス先生、如何お過ごしですか?この頃、世間では風邪が流行っているそうです。急に涼しくなりましたから、どうぞ健康には十分ご留意のうえ、いつもお元気でおられて、これからもいろいろご教授くださるよう心よりお願い致します。
さて、下記に引用した内容は、おおむね正しいのでしょうか?

-------------------------------
貨幣の流通速度を一定とすれば、一般にインフレが起こるためには、貨幣量の増加が (十分条件ではないが)必要条件である。また、貨幣流通速度は必ずしも常に一定ではないが、流通貨幣量を不変として、それが大きいことを物価上昇の契機とすることは、価格を上げてもそれほど売れ行きが落ちないということである。このことはまた、供給に比して需要が大きいことを示しているから、単に同義反復に過ぎない。これに反し、貨幣量が増加するとしても、それが一般の商品の売買に使われるとは限らない。
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