株価上昇が引き起こす対外純資産の大幅な減少

以前、広義の円安のメリットを資産価格の増加と定義し、その金額を算出した。その時の計算では、円安を通じる資産増加額は、420兆円にものぼると結論づけた(*1)。あくまでも大まかな計算であり、誤差がかなり含まれていることは強調しておいた。その時は、株高を通じる対外純資産の減少=株高のデメリットと、円安を通じる対外純資産の増加=円安のメリットを、同じものとみなして計算した。しかし、この2つを同列に扱うことは、厳密には正しくない。今回は、金額の絶対値が同じ場合、株高のデメリットは、円安のメリットを上回ることを示す。そして、円安のメリットに隠れて見えにくい株高のデメリットを直視し、そのデメリットを解消する必要性を繰り返す。

今回の文章も、難しくはないが、わかりにくい部分がいくつかある。わかりにくいから、多くの人が気が付いていない。しかし、わかりにくいが、難しくはないので、丁寧に読んでいただければ、誰にでも理解できる内容である。丁寧に読んでいただければ有り難い。

(*2)で、2013年末の対外純資産の増減について説明した。2013年末の対外純資産は、円評価では325兆円、前年比29兆円増の過去最高の金額であった。一方、ドル評価では3兆0844億ドル、前年比3482億ドルの大幅減であった。なぜ円評価なら増加し、ドル評価では減少するのか。その理由は、対外純資産の大きな変動要因である、円安による対外純資産の増加と、株高による対外純資産の減少の効果が同じではなく、特に円安による対外純資産の増加の効果が複雑であることが原因なのである。そのことを説明するために、下記に2012年末と
2013年末の対外資産負債残高の一部を示す。


対外純資産

上記の2つの表は、対外資産と対外負債の内容を、外貨建て、円建ての2つにわけて示したものである。ただ、外貨建て、円建ての比率は、2012年末分が、日銀の資料にだけ存在する数字であり、2013年末の正確な数字は不明である。そこで、2013年末と2012年末の比率が同じと仮定した。今回は、円安と株高の効果の違いを説明することが目的であり、それを実際の数字に即して説明しようとしているだけである。そのため、外貨建て、円建ての比率の数字は、2013年末と2012年末が同じと仮定しても、厳密な数字を求めるためではないので、問題は生じない。加えて、もう一つ仮定を導入する。外貨にはいくつもの種類があるが、ここでは一番金額が多い外貨と思われる米ドルだけであると仮定する。これも、実際とは異なるが、わかりやすくするための単純化である。

次に、2013年末の対外資産負債残高を基準にして、10%の円安が発生したと仮定する。この場合、対外純資産がどのように変化するのかを下記の表に示す。


対外純資産 円安

上記の(C)の表は、2013年末より円の為替レートが、円安方向に10%変化したとき、円で評価した場合、日本の対外資産、負債、純資産がどのように変化するのかを示したものである。10%円安になったとしても、円建ての資産、負債には何の変化もない。ドル建ての資産、負債の金額は、円で評価すると、100/90の金額になる。増加分をそれぞれ合計し、下の方の段に純資産の金額として示している。2013年末に325兆円であったものが、10%円安進行により、374兆円にまで増加する。増加する金額は49兆円、増加率に直すと15%増となる。この数字は重要なので、水色で示してある。

上記の(D)の表は、2013年末より為替レートが、円安方向に10%変化したとき、ドルで評価した場合、日本の対外資産、負債、純資産がどのように変化するかを示したものである。(C)との違いは、すべての数字が、兆円ではなく、億ドルで示されている。10%円安になったとしても、ドル建ての資産、負債には何の変化もない。一方、円建ての資産、負債の金額をドル評価に換算すると、90/100の金額になる。減少分をそれぞれ合計し、下の方の段に円安進行後の対外純資産の金額を示した。2013年末に3兆0844億ドルであったものが、10%円安進行により、3兆1916億ドルまで増加する。増加する金額は、1073億ドル、増加率に直すと3.5%増となる。この数字も重要なので、水色で示してある。

10%の円安が発生した場合に、円評価の対外純資産の増加率は、15%増であった。それがドル評価の場合は、3.5%しか増えない。この差が生じる理由は、一体何なのであろうか。この謎は、上記の表で薄灰緑色で示した対外純資産の変化をみれば理解できる。

(C)の表で示したように、2013年末の対外純資産は325兆円であった。その内訳は、薄灰緑色で示したように、ドル建てが438兆円、円建てが-113兆円であった。ドル建ての対外純資産は全体の対外純資産の金額を上回っていたのである。そのかわり、円建てについては-113兆円と債務超過であった。この場合、10%の円安が発生しても、-113兆円の円建ての対外純資産に何の変化も引き起こさない。一方、対外純資産全体の金額を上回る438兆円のドル建ての対外純資産の金額は、49兆円(438兆円×100/90-438兆円)だけ増加する。対外純資産を上回るドル建ての対外純資産の増加分49兆円が、対外純資産全体の増加金額となる。そして全体の増加率に直すと、15%になる。ドル建てだけの対外純資産の金額が、ドル建てと円建ての合計の対外純資産の金額を上回っている中で、10%の円安が進行する。そのため、10%の円安が進行した場合、円評価の対外純資産が、10%を上回って15%も増加するという現象が発生するのである。

(D)の表で示したように、対外純資産をドル評価でもう一度みることにする。薄灰緑色で示したように、ドル建ての対外純資産は4兆1572億ドル存在し、全体の対外純資産3兆0844億ドルを上回る。しかし、10%の円安が発生しても、変化することはない。一方、円建ての対外純資産は-1兆0728億ドル存在する。この分に関しては、10%の円安が発生すると、ドル建てでは10/100、金額で1073億ドルの変化が発生する。これは円建ての対外純資産が1073億ドル増加していることを意味する。これが対外純資産全体の増加額に等しくなる。対外純資産は、ドル建てだけの方が多く、そこから金額の絶対値が小さい円建て分を差し引いている。当初のドル建て、円建て合計の対外純資産は、3兆0844億ドルであった。この3兆0844億ドルに対する1073億ドルの増加なので、対外純資産全体に対する増加額は、3.5%と非常に低い比率になってしまう。

ここから、もう少し先まで考えることにする。対外純資産が存在する場合、円安進行により、円評価の対外純資産でさえも、必ず増加するとは限らないのである。仮に、日本の対外資産の大半が円建て、対外負債の大半がドル建ての場合で、ドル建ての部分が負債超過になっている場合を例としてあげる。10%円安進行の結果、円評価の円建ての対外資産、負債に変化は生じない。ドル建ての部分が負債超過になっている場合なので、ドル建て資産とドル建て負債はともに増加するが、資産より負債の方が増加額が大きい。この場合、円評価の場合でも、円安によりドル建ての純負債が増加し、対外純資産は減少してしまう。対外純資産を保有していても、自国通貨安が進行した場合に、自国通貨で評価した対外純資産が減少してしまう国も存在するのである。

しかし、現在の日本の場合は、対外資産の73%がドル建て、対外負債の70%が円建てである。対外純資産の金額が巨大であるだけではなく、ドル建てだけの部分も大幅な資産超過となっている。この場合は、円評価、ドル評価のいずれの場合でも、円安ドル高の結果、必ず為替差益が発生し、円高ドル安の場合、必ず為替差損が発生する。従って、現在の日本の場合、円安は常にメリットであり、円高は常にデメリットになるのである。もう一つ重要な点は、円安メリットは円評価では大きくなるが、ドル評価では小さくなる。円安は常にメリットであることに違いはないが、ドル評価の場合、メリットの規模が相当小さくなるのである。上記の例で示したように、日本の場合、ドル評価の場合の円安メリットは、円評価の場合の円安メリットと比較した場合、15分の3.5という金額しか発生しないのである。

次に、株価が10%高くなった場合を考える。この場合も、単純化して、日本が保有している外国株も、外国が保有している日本株も、等しく10%上昇すると仮定する。その結果の概要の表を下記に示す。


対外純資産 株高

(E)、(F)の表においては、内外の株価が10%上昇する場合を考えるため、株式資産と株式以外の資産にわけて表示している。株高の場合は、円安の場合と異なり、結果は大変シンプルである。円評価でも、ドル評価でも、日本が受ける損失は、対外純資産の2.3%を占めることになる。株価の変動であるから、円評価であろうが、ドル評価であろうが、結果は同じになる。

昨年と今年の為替レートと株価の変化を下記の表に示す。


株価と為替

2013年の1年間において、為替は18.1%の円安、日本の株価は51.5%上昇した。日本の投資家の保有する外国株が平均して何%上昇したかはわからない。しかし、財務省の統計によると、2013年は日本株の値上がりにより50兆円前後の損失を被り、外国株の値上がりにより12兆円前後の利益を獲得した。差し引きで38兆円前後の損失を被ってしまったのである。また、財務省の統計によると、円評価の場合、18.1%の円安を通じて、80兆円という巨額の為替差益を獲得した。ドル評価では、金額はわからないが、それより大幅に少ない為替差益しか獲得できなかったはずである。この結果、昨年1年間の対外純資産は、円評価では29兆円の利益獲得=対外純資産の増加につながった。一方、ドル評価では3482億ドルという巨額の損失=対外純資産の減少を被った。少し前に経常収支が赤字に転落したことがある。しかし、その金額は半年間で100億ドル強であった。昨年1年間に、ドル評価の場合、その何10倍もの損失を被っていたのである。

2014年はどうであろうか。12月11日まで、円は10.5%下落、株価は7.3%の上昇である。この場合、円評価では、対外純資産の増加は間違いない。ドル評価の場合、先に10%の円安で対外純資産が3.5%増加、10%の株高で2.3%の減少と試算している。10.5%の円安、7.3%の株高が年末まで維持された場合、対外純資産は、ドル評価でもかろうじてプラスになりそうである。ただ、年内に、為替レート、内外の株価が大きく変動した場合には、逆転でマイナスになるケースは起こりえる。それだけ小幅のプラスが、現時点の状態であると言える。

最初に書いたとおり、株高デメリットは円評価もドル評価も同じであるが、円安メリットは、円評価とドル評価で大変大きな差が存在する。以前、420兆円の資産増加という広義の円安メリットを算出したときも、円評価を使った。しかし、ドル評価をもう一度円に換算し直して使用した場合、資産増加は420兆円を下回ることになる。円安メリットは2種類存在し、その差が非常に大きい。一方、株高デメリットは1種類しか存在しない。この意味において、株高デメリットと円安メリットとは、内容が同じではない。そして、円評価の円安メリットと、株高デメリットの絶対値が同じであった場合は、株高デメリットは円安メリットよりも大きいとみなすべきであろう。

国内経済の問題を考える際に、損得を計算する場合、ドル評価は無視し、円評価のみをみなければならないことが多い。円安の進行の結果、輸入牛肉の価格が上昇した場合、ドル評価では不変というのは言い訳にならない。輸入牛肉の価格は、円評価だけを見なければならない。一方、国際収支の問題を考える場合、多くの場合、ドル評価、円評価の両方をみる必要があると思う。日本の対外純資産をみる場合も同様である。円評価だけをみて、29兆円増えたと喜ぶのはおかしい。逆にドル評価だけをみて、3482億ドルも損したと考えるのも正しいとは言えない。円評価で29兆円増加、ドル評価で3482億ドル減少、この両方の数字を頭に入れる必要がある。

2013年の1年間に、円評価とドル評価という2種類の数字をみた場合、そのうちの1つの数字が、3482億ドルも対外純資産が減少していることを示している。この事実を認識した場合、非常に大きな問題が存在していると感じるはずである。3482億ドルも損をした最大の理由は、日本の株高である。2013年末時点で、日本の投資家が外国株を75兆円保有し、海外の投資家は日本株を151兆円保有し、株式部門の負債超過額が76兆円にも及ぶ。日本は世界最大の対外純資産を保有しながら、株に関してはダブルスコアで資産より負債の方が多い点が大問題なのである。日本は株価の値上がりによる損失を減らし、利益を獲得するためには、日本の株を買い戻し、外国の株を買い増すしか方法がない。そうしないと、今後、日本の株価が上昇したとしても、対外純資産の減少という損失が拡大する。円安が進行せず、株高だけが進行した場合、輸入品の価格は上昇せず、株価だけが上昇する。これは、一見、日本にとっては利益が大きいようにみえるかもしれない。しかし、対外純資産という観点からは、円評価でみても、ドル評価でみても、どちらの場合でも損失が膨らむ、すなわち対外純資産が減少するのである。

この大問題を解決する方法は、リスク回避で凝り固まった日本の投資家の資金を、国内株と外国株へと誘導することが必要である。2013年4月、2014年10月に、日銀は異次元緩和と呼ばれる大規模な金融緩和を実施した。しかし、その結果は、海外投資家の過去最高の日本株買い=国内投資家の過去最高の日本株売りをもたらしただけであった(*3)。国内投資家の対外株式投資は、2013年4月の前後は、恒常的な売り越しが続いていた。2014年10月末以降は、少しばかりの買い越しを維持しているが、海外投資家の日本株買いよりは金額がずっと小さい。

普通の投資家が相手ならば、2回の異次元緩和で十分である。ところが、リスク回避に凝り固まった日本の投資家に対しては、2回の異次元緩和だけでは全く不十分なのである。日銀による年間80兆円の国債購入は、あまりにも少なすぎる。日本の株価だけが大きく上昇すると、日本の対外純資産は、円評価でも、ドル評価でも、ともに大きく減少する。この馬鹿げた状態は、1日も早く解消させる必要がある。

そのためには、日本の投資家が日本株と外国株を大量に買い越すまで、日銀が国債購入金額を大幅に増やす必要がある。直近で860兆円存在する国債が、市場からなくなる、あるいは大幅に減少した場合、国内投資家は、日本株か外国株を含む外国証券を買わざるをえなくなるからだ。そのために必要な具体的な国債購入金額はわからない。それでも年間国債購入金額を80兆円から160兆円、240兆円へと拡大させていけば、そのいずれかの時点で、日本の投資家の資金が日本株、外国株へと流れていくはずである。この結果、インフレとバブルが進行すれば、インフレ・バブル防止税の導入を柱とした「ドッジ・ライン・バージョン2」を作成し実行すべきである。インフレとバブルを防止しながら、税収を急激に増大させ、増加した税収で日銀保有の国債を大量に買い入れて償却すれば、財政再建も同時に一気に進む。そして、日本国内の投資家が大量の日本株、外国株を買うようになるまで、日銀は無制限に国債購入金額を増やすことが、必要不可欠なのである。


リンク先記事
資産価格の大幅増加という円安メリット論(*1)
2013年末対外純資産が過去最高を更新 ドル建てでは減少(*2)
金融緩和に過去最高の売り越しで立ち向かう日本の株式投資家(*3)


テーマ : 経済
ジャンル : 政治・経済

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