金融緩和に過去最高の売り越しで立ち向かう日本の株式投資家

10月31日、日銀が予想外の金融緩和の強化を実施した。それからあまり時間はたっていないが、その直後から「異常現象」が再び発生した。今までも繰り返し述べてきたように、国内投資家の株式離れが大規模に進行したのである。ただ、その大規模が、過去最高という大きな規模であった。

金融緩和の大幅な強化が実施されると、国内投資家のあり余った資金が株式市場に怒濤のごとく流れてくることが、普通の国で発生する現象である。ところが日本では、これとは正反対のことが発生するため、普通の国ではないのである。正反対のことが発生することは、予想ができたことでもある。前回の記事でも、10月31日13時44分以降の株式市場の激変について細かく説明した。しかし、11月13日公表のデータにより、その規模が過去最高であることが確認された。前回の異次元緩和直後の過去最高を、さらに大幅に上回る過去最高の株式離れが発生してしまった。今までも繰り返し書いてきた内容であるが、もう一度この国内投資家の株式離れの実状について書くことにする。

まず、長期でみた国内の取引所における海外投資家の買い越し金額から説明する。「自己」という複雑な部門があるため、厳密には一致しないのであるが、「だいたいは」という意味で、「海外投資家の買い越し金額」は、「国内投資家の売り越し金額」に一致すると仮定する。もう少し先まで説明すると、取引所の売買には、増資、売り出し、新規公開などを通じた株式購入金額が含まれていない。従って、国内投資家の実際の売り越し金額は、取引所の売り越し金額よりずっと少なく、海外投資家の買い越し金額は、取引所の買い越し金額より多い。しかし、実際に株価が決定されるのは、取引所内での売買だけである。将来は、PTS(私設取引市場)などでの取引が増加するであろう。しかし、現時点では、金額不明の海外投資家による海外での取引を除けば、日本株の取引所外取引は大きな金額ではない。そのため、株価が決定する要因を分析するに当たっては、現在の東証の取引所内取引での投資部門別売買状況を見るのが、一番確実な方法だと思われる。

東証が発表している1974年以降の海外投資家の買い越し金額=国内投資家の売り越し金額、および信託銀行、個人の現物買い越し金額を表すグラフを下記に示す。


長期売買

バブルの頃は、個人も海外も売り越しであり、買い手が存在していない。この時の最大の買い越し主体は「銀行」であった。この銀行の売買は、銀行の自己勘定で行う株の持ち合い関係の売買と、バブルに踊って普通の企業が株による資産運用をする際に使った「特金」・「ファントラ」と呼ばれる信託銀行による売買が中心であった。当時は、銀行も信託銀行も同じ「銀行」という部門に含まれていた。その後、1996年9月に信託銀行が銀行から独立して、「信託銀行」の部門で集計されることになった。

バブル崩壊後の1991年から大半の時期において、株の買い手は海外投資家であり続けた。国内投資家はバブル崩壊の痛手があまりにも大きく、大きく下がった年に少しばかりの買い越しになっただけであった。

こうした環境下で実施されたアベノミクスの第1の矢=大胆な金融緩和は、株式市場に大きな影響を及ぼした。2013年を見ればわかるように、海外投資家の買い越し金額=国内投資家の売り越し金額は、過去最高となった。大胆な金融緩和が実施されることが確実になり、実際に実施されると、日本の場合は、国内投資家が大規模に株を売り越し始めるのである。2013年1年間の海外投資家の買い越し金額=国内投資家の売り越し金額は、年間15兆円にまで膨らんでしまった。私は、この現象を「異常」と書き続けてきた。しかし、海外投資家の買い越し金額が年間で過去最高となったことを知る人はいるが、国内投資家の売り越し金額が年間で過去最高となったことを認識して、異常と考える人は少なかった。

アベノミクス相場の開始は、野田前総理が衆議院の解散を明言した2012年11月14日が起点である。それ以降の主要な投資家の売買状況を示す。なお、先物は、長期で見れば、どの主体もゼロに近づくはずであるが、期間が短い場合は、現物以上に先物の方が重要になることも多い。ここでは、現物と先物を合計した買い越し、売り越しの金額を示す。最初に、海外投資家の買い越し金額=国内投資家の売り越し金額をより詳しく表すグラフを下記に示す。


海外買い国内売り

2012年11月14日は、11月12日から始まる週なので、起点はその週の月曜日である11月12日となる。11月12日に始まる週から、海外投資家の買い越し金額は増加し始め、大規模な買い越しは2013年末まで続く。2013年12月の最終週に、海外投資家の買いにより、日経平均株価は2013年の最高値をつけた。2014年からは海外投資家の買いが止まり、株価の上昇も止まってしまった。そして、10月31日13時44分に、日銀による金融緩和の強化が発表される。その瞬間から引けまでの1時間16分の間に、海外投資家が怒濤のごとく株を買い始め、国内投資家は反対に株を売り始めた。そうした売りと買いは11月の第1週も継続する。そして、11月第1週の海外投資家の買い越し金額=国内投資家の売り越し金額の、現物と先物を合計した金額は、2兆2263億円となり、過去最高を記録した。ちなみにそれまでの最高は、2013年4月第2週であり、金額は1.6兆円であった。この時は先物の買いは小幅であり、現物が買いの中心であった。従って現物だけの過去最高は、現在でもこの週である。この週も、2013年4月4日に異次元緩和が実施された翌週である。すでに海外投資家は、金融緩和を先取りしてかなり大量の日本株を買い越し続けていた。異次元緩和という予想以上の大胆な金融緩和の実施が発表され、それが現実のものとなると、過去最高の買い越しになり、国内投資家は過去最高の売り越しとなったのである。

この時の経験から、異次元緩和第二弾が出された場合、海外投資家の買い越し金額=国内投資家の売り越し金額が大きなものになることは、十分予想できた。しかし、再び過去最高を大幅に更新することまでは予想できなかった。

11月第1週は、いくつかの特殊要因があった週でもある。10月に入ってNY株価が下落し始め、中旬には債券が急激に買われ、株が急激に売られるといったかなり大きな変動が発生していた。NYで株が売られるのと連動して、海外の投機家たちが先物を中心に大量に日本株を売り越し、日本株に大きなショートポジションを持っていた。そのショートの手じまいの買いが少しずつ入っていた。そこに金融緩和の強化が発表され、そのショートが急激に買い戻されたのである。今回の買い越し金額が、現物よりも先物の方が多かったのは、そうしたショートの急激な買い戻しがかなり大量に含まれていたことがあったはずである。しかし、11月第1週は月曜が祝日であり、営業日は4日であった。通常の週の8割の売買だけで、前回の記録を0.6兆円も上回る買い越し金額を達成してしまったのである。そして、海外投資家が2週連続で大幅な買い越しになった記録も、従来は、異次元緩和が実施された日を含む週とその翌週である2013年4月第1週と第2週の2.5兆円が記録であった。2014年10月第5週と11月第1週は、その金額を1.1兆円上回る3兆5944億円の大記録を達成した。

こうした海外投資家による日本株買いは、海外投資家が日本の金融緩和を評価して、過去最高の買い越しになったと普通は説明される。しかし、それは半面の真理である。もう半面の真理は、国内投資家が過去最高の売り越し金額を記録したという事実である。こちらの方が、より重要な意味を持つと思われる。

この時、国内投資家はどのように動いていたのか。大きな投資部門別売買の主体である個人と信託銀行の売買状況をみる。まず、個人からみることにする。


個人買い越し

個人の売り越し金額は、ほぼ継続的に大きい。個人というのは、さきほど書いたように、発行市場などで株を買うので、流通市場ではどうしても売り越しになる。日銀の推計では、発行+流通でも売り越しになるのであるが、私は、アベノミクス相場以前の個人は、発行を加えるとトントンに近いと推計していた。ところが、アベノミクス相場開始以降は、発行市場を含めた場合でも、どう考えても大幅な売り越しである。取引所だけの個人の現先合計の売り越し累計金額は、12.3兆円となる。そのうち直近の2週間だけで1兆8392億円の売り越しである。

次に、信託銀行の売買を下記に示す。


信託買い越し

最初のグラフでも示したように、信託銀行というのは、上がれば売りであり、大きく下がれば買い、という行動をずっととってきた。昨年5月22日までのアベノミクス相場の第一段では、大幅な売り越しであった。その後は、目立った売買はなかった。変化が始まったのは今年の5月からである。従来は、決して相場の上昇局面を買うことがなかった信託銀行が、上値を買い上がるようになったのである。この傾向は、おそらく、10月31日の13時44分までは続いたようである。信託銀行の5月-10月の期間の買い越し金額は、現物が2.1兆円であるが、先物は0.4兆円の売り越しになっている。信託銀行の中身はさまざまであるが、GPIFとそれを含む公的年金、信託銀行を通じた企業の自社株買いなどがこの期間の現物買いの中心であったと推定している。先物の売りは、企業年金を中心とする昔から保有していた株のヘッジ売りであろう。それが11月第1週の信託銀行は、現物が771億円、先物が3254億円、合計で4025億円の売り越しになった。

日銀とGPIFが裏で結託して、国債を売らせ、株を買わせようとしたという観測が消えることはない。10月第5週と11月第1週の合計で、GPIFが株を買い、信託銀行が株を3兆5994億円買い越していたのであれば、その観測は正しかったかもしれない。10月31日の金融緩和とGPIFの構成資産変更の同時発表は、裏で両者が結託していたことを示す状況証拠になったはずである。しかしこの大量の買いは、信託銀行ではなかった。GPIFは、金融緩和の発表までは、少しずつ株を買っていたと思う。それが10月31日13時44分以降は、買いを停止し、様子見姿勢になった。その他の国内投資家は、すべて大挙して売り越し始めたのである。GPIFが資産構成を変更し、日本株の構成比率を引き上げることを正式決定したその日に、日銀が金融緩和を実施し、GPIFは安値で日本株を買うことに、少なくとも正式なスタート時点では、完全に失敗したのである。

日銀と裏で結託して日本の株価をつり上げようとした相手は、GPIFではなく、海外投資家であったという方が、説明がつきやすい。結果として、日銀は、海外投資家に株を買う機会を提供し、株価をつり上げ、GPIFの株買いを阻止し、日本国民の大切な資産に損害を与えたわけである。その上、海外投資家は、260兆円以上も保有する円建て資産に、円のヘッジ売りを大量にかけたため、大量の円売りドル買いが発生し、急激な円安進行も実現させた。そのため、GPIFが外国株、外国債券を安く買うことをも阻止したのである。日銀と海外投資家が、裏で結託して相場操縦を行い、日本国民の大切な資産であるGPIFが、日本株と外国証券を安く買うことを阻止し、大きな損害を与えた場合と、結果だけ見れば、同じ結果をもたらしたのである。

なぜ国内投資家は、二度にわたる金融緩和という大きなポジティブ・サプライズが発生すると、過去最高の売り越しを記録するのであろうか。それは私が繰り返し指摘している日本の投資家のヒステリシス(*1)という重い病気である。少し前にも示した、世界の主要国の1980年以降の株価の推移を表すグラフを下記に示す。


世界株価

日本以外の国の株価はすべて右肩上がりであり、長い目でみると大幅に上昇している。日本は上昇率が最下位であり、直近が270となっている。1989年12月ピークが617であるので、依然としてピークの半分以下である。

下げ相場という環境下で、株で儲けようとすると、上がったところで必ず売らなければ儲からない。そうした戻り売りが不可欠な投資戦略になってから、もう20年以上過ぎている。株の売買で生き残ろうとした場合、プロであろうがアマであろうが、「上がったところは絶対に買わないで売る」ということを基本戦略にしなければ、生き残れないのである。仮に上値を買うにしても、長期に持ち続けることなく、反対売買を早めにすることも習慣にしなければならない。20年以上続く上がらない相場の中で、こうした基本的な投資戦略を曲げない人しか、株で儲けることができなくなった。景気も企業業績も関係なく行動するのである。結果としては、景気が回復し、企業業績が良くなると、海外投資家が買い越してくるので、国内投資家の売り越し金額は常に拡大する。そのため、追加金融緩和というポジティブ・サプライズが出て、海外投資家が大量に買い越し始めると、国内投資家は、必ず反射的に大量に売り向かうのである。そのため、異次元緩和を2度実施すると、2度とも国内投資家は過去最高の売り越しになったのである。しかし、そうした行動パターンが、国内投資家に完全にしみついているため、海外投資家の買いが止まってしまうと、株価は下落してしまい、本当に株価は上がらなくなってしまうのである。

加えて、大規模な金融緩和を実施すると、国内投資家が株を大量に売るにもかかわらず株価が上昇するため、日銀がバブルを引き起こしたという正反対の批判が出るのである。日本は重い低血圧症にかかっているのに、日本人の大半は高血圧症になることしか心配していない。この株式市場のヒステリシスという病気を治すことは、非常に難しい。さらにやっかいな問題は、正しい病気と正反対の病気にかかろうとしていると、多くの日本人が誤解していることである。

一方、海外投資家からみればどうなるであろうか。上記のグラフを見てわかるとおり、世界の株の中で日本の株が断トツに安い。その状態がバブル崩壊後、ずっと続いている。グローバルに株を運用している投資家にとって、テクニカルで見て一番買いやすい株は、断トツで日本株であろう。超がいくつもつくほど出遅れているからだ。インドやスウェーデンの株を買うのは、テクニカルでは買いにくい。一方、ファンダメンタルズについては、MSCIのPERを使うと、インド>スウェーデン>日本であり、日本はバリエーション的に見ても割安なのである。そうした国で、予想外の金融緩和が実施されると、買い戻しも当然あるが、それ以外に、何も考えずにとりあえず日本株を買う投資家が、海外には多数存在しているのである。

1番株価が上昇しているインドは、長くインフレが続いており、真似をしてはいけない。一方、2番目のスウェーデンは、日本が真似をすべき点が多い国であると考えている。現在のスウェーデンは小幅のデフレが進行している。デフレ防止のために、中央銀行であるリクスバンクは、10月28日に金利を引き下げてゼロ金利政策を採用した。以前、7月3日の0.25%への利下げを「考えられない選択肢」と評価した。しかし、その次は、10月28日のゼロ金利への引き下げであった。日本人の大半がバブルと考えるはずの高い株価水準を実現させている環境下で、スウェーデンは追加の金融緩和を実施したのである。

残念ながら、日本は大変異常な国になってしまっている。これは、中央銀行が年間80兆円の国債を買うという異常に規模の大きな金融緩和を実施している国であるからではない。中央銀行が年間80兆円の国債を買うと決定すると、国内投資家はいっせいに株を売り始めるという国であるからだ。金融緩和の実施と同じ日に、正式に株の資産構成比率を増やすことを決定し、株を買わなければならないはずのGPIFですら、株を買おうとしない。日銀と結託して株価の相場操縦を行っている相手が、GPIFではなく海外投資家であるように見えてしまう国なのである。日本は、まず日本がこうした異常な国になってしまっているという認識を広げる必要がある。


投資部門別株式保有主体

上記のグラフも、前々回で使用したものと同じグラフであるが、日本の投資家がヒステリシスにかかっている間、日本の最大の大株主は海外投資家になってしまった。ここから先の道は2つしかない。1つは、日本経済が、再び長期不況に転落し、海外投資家とともに苦しい目にあい続ける道である。もう1つは、経済成長率の引き上げに成功し、株価が上がっても、日本株という対外負債の金額が急上昇し、世界最大の対外純資産を大きく減らしてしまう上に、毎年、多額の配当金を海外投資家に支払わなければならないという道である。この2つの不都合な道の選択しか、もはや道は残されていないのである。

どちらも不都合であるが、私は後者の方が多少は望ましい道だと考えている。海外投資家が保有する日本株を、できるだけ多く買い戻すことに成功したならば、対外純資産の減少という痛みを緩和することが可能になるからだ。そのためには、国内投資家がヒステリシスという重い病気、バブルと正反対の病気にかかっているということを、早めに認識する必要がある。そして年間80兆円の国債購入は多すぎるのではなく、少なすぎると理解しなければならない。株価が諸外国に比べて超低水準であるにもかかわらず、上がるとひたすら売り始めるという現在の国内投資家の行動パターンを正反対にしなければならない。そのため、株を売った場合の資金の行き先をなくすことが必要である。株を売った資金の最後の行き先、その多くは日本国債であった。860兆円もの残高がある日本国債が、日本の資産市場のブラックホールのようなものとなり、資金を吸い込んできたのである。

現在、黒田総裁を中心とするリフレ派の主流派は、モノのインフレ期待を高めようと躍起になっている。しかし、モノに対する低いインフレ期待よりも、もっと重症の「株価は上がらない期待」というヒシテリシスも同時に治療する必要がある。そのためには、860兆円にのぼる国債というブラックーホールをなくしてしまうことが一番望ましい。日銀が短期間で860兆円の国債全額を購入するべきだ、とまでは言わない。しかし、国債を全額購入するくらいの気合いをこめた量的緩和を実施しなければ、株式市場がヒステリシスから抜け出すことはできない。日本が過去20年以上にわたって築き上げてきた、ヒステリシスという大きな負の財産を処理しなければならないということを、十分認識することが必要である。日銀が海外投資家と結託して株価を操縦しているように、客観的には見える政策を行ってはならないのである。国内投資家と結託して株価を操作しているように、客観的には見えるような政策が必要なのである。そのためには。年間80兆円の国債購入は全く不十分な政策であり、現在とは何次元も異なる金融緩和策が必要なのである。

日銀は、860兆円の残高がある国債を短期間で全て買う、それは為替レートを動かすことが目的ではなく、株式市場のヒステリシスという国内の重い病気の治療が目的であることを、世界に向けて宣言する必要がある。専門家の意見は分かれるものの、教科書には第二次世界大戦終了直後のハイパーインフレを鎮静化させたと書かれている、ドッジ・ラインのバージョン2.0を政府が作成する必要がある。大規模な国債の購入による金融抑圧は、現在の日本では持続不可能であり、いずれはインフレとバブルが進行し始める。政府は、インフレ・バブル防止税を導入することにより、進行するインフレとバブルを封じ込めるべきである。また、政府は、インフレ・バブル防止税の収入を使って、日銀保有の国債をできるだけ多く買い入れて償却し、日銀が出口政策を気にすることなく、金融緩和一本に集中できるような環境を作り出さなければならない。そして、日銀は、860兆円の国債をすべて買い占めるくらいの気合いを入れて、国債購入金額を無制限に拡大させる必要があるのだ。


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株式市場のヒステリシス(*1)

テーマ : 経済
ジャンル : 政治・経済

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