日銀ウォッチャー報告(2014年11月号)

マネタリーベース平残の推移201411(グラフ)

2014年10月の季節調整済のマネタリーベース平残は、前月比で11.9兆円増加し、256.6兆円になった。

マネタリーベース平残の推移201411(表)

上記のグラフに示したとおり、季節調整済のマネタリーベース平残は、2012年12月の白川体制の末期から増加基調が明確になった。その後は、ほぼ高水準の増加率が続いている。9月はマネタリーベースの増加率がやや低めになったが、10月の増加率は前月比4.9%増とかなり大幅なものとなった。

10月の市中資金は、12.9兆円の不足であった。そこに、国債の購入7.9兆円、短期国債の購入11.9兆円、共通担保オペの1.0兆円の回収などを中心とした金融調節により、合計19.1兆円の資金が供給された。金融調節後の市中資金は、6.2兆円の資金余剰となった。この資金余剰を反映して、当座預金残高は、9月末の161.5兆円から、10月末の167.7兆円へ、6.2兆円の増加となった。この当座預金残高の変動を反映して、10月の季節調整済のマネタリーベース平残は、前月比11.9兆円増加の256.6兆円になった。当座預金残高と季節調整済のマネタリーベース平残の増加に差がある理由は、10月のマネタリーベースは減少しやすいという季節要因があるためである。


日銀BSとMB(実績と予想)201411

上記の表に示したように、今年10月末までの過去12ヶ月間に、国債の残高は54.6兆円、マネタリーベース残高は69.7兆円の増加となっている。10月31日以前の年間増加目標は、国債が50兆円、マネタリーベースは60兆円~70兆円であった。国債の増加額は少し多めであり、マネタリーベースの増加額は上限近くであった。

今年の年末時点におけるマネタリーベースの予定残高は、275兆円である。残り2ヶ月間で増やすので、マネタリーベース末残は、月間7.7兆円の純増が必要である。

11月の市中資金は、15.3兆円の不足となる。11月の資金供給は、国債の購入が8兆円と想定する。上記の表にあるとおり、1ヶ月間に必要な純増額6.3兆円プラス償還予定額1.5兆円に近い金額であるからだ。短期国債の購入は8兆円と想定する。償還予定額が7兆円あるので、その数字を少し上回る金額と想定する。共通担保オペの回収額は0.5兆円と想定する。貸出支援基金による貸し出しは、11月には予定されていない。この結果、11月の資金供給は、合計で15.5兆円となる。11月末のマネタリーベース末残は、「15.5兆円マイナス15.3兆円」に等しい前月比0.2兆円の増加と予想する。季節調整済のマネタリーベース平残の増加額は、前月比で0.2兆円をかなり大幅に上回る金額になると予想する。

10月31日の金融緩和の強化は、多くの人の予想外の金融緩和であった。そのため、市場では、パニック的とも思われる円安・株高が進行した。日本国内では批判の声も多いが、海外では評価する声の方が大きかったと思う。2012年2月14日に、1%のインフレゴール政策の導入を当時の白川総裁が発表した時、ブラジルのマンテガ財務相は「為替操作」と非難してきた。しかし、今回は、日銀の金融緩和が、10月31日のブラジル株式市場の急騰を引き起こした。退任直前のマンテガ氏がどう評価したかは知らない。英文メディアを通じるブラジルからの声として、日銀の金融緩和がブラジルの株価を大きく引き上げたことを評価する声がいくつか聞こえてきた。

黒田総裁が金融緩和に踏み切った最大の理由は、消費者物価上昇率の伸び悩みであろう。


コアCPI201411

上記のコア消費者物価上昇率は、明らかに上昇率を低下させている。9月の全国コア物価の上昇率は、前年比3%増であるが、消費税増税分を除くと1%増になる。黒田総裁は全国のコア物価上昇率が1%を割ることはないと明言していたが、1%以下に低下する可能性が非常に高くなっている。その根拠が、下記に示す企業物価の上昇率である。

サービス企業物価201111

上記の2つの物価は、消費税増税分を除く前年比上昇率である。日銀が作成している統計だからこそ、存在する数字なのである。消費者物価指数は、総務省が作成しているので、消費税増税の影響は約2%以外はわからない。こういう時期であるのだから、総務省も日銀に協力して、消費税増税分を除く消費者物価指数を算出すべきであろう。しかし、ここで、官庁の縦割り主義の弊害が発生する。より精度が高く、商品別の消費税を除く消費者物価の上昇率が、誰にもわからなくなってしまっている。

上記のグラフで、企業物価上昇率の下落が激しい。これは、円安の影響一巡と、原油などの国際商品市況の下落の影響が大きい。消費者物価は企業物価の変動を後追いする可能性が高いため、今後も消費者物価の上昇率に低下の圧力がかかる。従って、今後の全国の消費者物価上昇率が1%を割る可能性が高いのである。

そうかといって、日本がデフレに逆戻りしたわけでもない。上記のグラフに企業向けサービス価格の上昇率を示したが、前年比0.8%程度の上昇で横ばいである。企業向けサービス価格も円安や国際商品市況の影響を一部は受ける。外貨建ての多い外国との飛行機代、船賃や、電気代などの上昇を通して、円安や輸入エネルギー価格上昇の影響を受けるからだ。しかし、それは一部であり、多くは、賃金などの内需によるコストプッシュの影響が大きい。企業向けサービス価格から推測すると、日本の物価上昇率の実勢は、前年比0.8%かそれを少し下回る程度である。異次元緩和が開始されて1年半以上経過した。そして、日本経済はデフレからの脱却には成功しつつある。

しかし、2%のインフレ実現にはまだ時間がかかりそうである。黒田総裁が当初公言していた2年、あと半年弱の期間に2%を実現できる可能性は、非常に低くなってしまった。黒田総裁は、異次元緩和を実施した日に、「経済も金融も生き物なので、その時々の状況を見て、必要あればちゅうちょなく調整していく」と述べていた。1年半以上が経過してみると、デフレ脱却には成功したが、2年で2%の実現が非常に困難になった。それどころか逆に、1%から下向きに動く気配を見せ始めたのである。期待インフレ率も2%に届いていない。ここで動かなければ、日銀と黒田氏自身への信任にかかわると考えたのであろう。

この意味では、今回の金融緩和は、当初の方針と変わりのない金融緩和である。むしろ遅すぎなのである。ただ、黒田総裁は、腹の中を全く明かさず、直前まで、景気はいずれは順調な回復過程に復帰し、物価も今後上昇基調を強めるという従来とほとんど同じ発言を繰り返していた。そのため、10月31日の金融緩和の強化は、市場には全くの不意打ちとなり、発表直後から急速な円安株高が進行したのである。


1031金融緩和の強化

10月31日の金融緩和の内容は上記の点だけであり、シンプルな金融緩和である。量的には、2013年4月4日の異次元緩和に近い金額のようにも見える。国債の保有残高の増加額は、年間50兆円から80兆円への30兆円拡大である。ただ、先に示したとおり、10月末時点で国債の純増額は前年比55兆円であり、実質的には25兆円の増額修正になる。2013年4月4日の異次元緩和直前の3月末の国債純増額は21兆円であり、白川前総裁も資産買入等の基金で国債を20兆円純増させることを目標としていた。そのため、国債の年間の純増額は、2013年3月末21兆円→2014年10月末55兆円→2014年11月以降80兆円となる。実質的には異次元緩和とほぼ同額の25兆円の純増である。

一方、マネタリーベースの年間の純増額は、2013年3月末26兆円→2014年10月末70兆円→2014年11月以降80兆円と、異次元緩和による純増額が44兆円、今回が10兆円と規模は小さくなる。これは、白川前総裁が、国債を購入する一方、共通担保オペを中心とする短期の貸出金を大量に回収してきたため、マネタリーベースの純増額が小さくなってしまっていたからである。異次元緩和実施以降は、短期資金の回収ではなく、短期国債の購入を通して、短期資金の供給をも増やした。しかし、短期国債のマイナス金利が常態化し、これ以上、短期資金の供給を増やすことは簡単にはいかなくなった。それが、国債の純増額を表面上は30兆円、実質的には25兆円増やした一つの理由であろう。

今回の金融緩和の特徴として、金融緩和の実施日が、GPIFの資産構成変更の発表日と重なったことである。GPIFの資産構成の変更内容を下記に記す。


GPIF201406.gif

発表された内容は、短期資金を除く部分であるので、短期資金の保有額を資産全体の5%と仮定した。そして、株などの購入金額は、株価が上がれば減らし、下がれば増やさなければならない。将来の株価動向はわからないので、GPIFが公表している直近の6月末と資産価格に変更がないことを仮定し、各資産の必要売買金額を試算した。この数字は、6月末時点での必要売買金額であり、10月末時点では資産構成の変更はある程度は進行しており、資産価格も変化しているので、金額も変わっているはずである。

上記の表にあるとおり、6月末時点の国債の予想売却金額の中心値は、26兆円である。10月末時点の国債の売却予定金額は、少しは減少しているはずである。一方、実質的な日銀による国債購入金額の増加額は、25兆円である。この2つの金額が非常に近いので、GPIFと日銀は裏で話し合い、公的相場操縦を行ったという意見まで出ている。

私のGPIF資産構成変更論は、(*1)で述べたとおりである。国債を安全資産とは正反対にある全資産損失確定商品とみなし、国債を全額売却して外国証券での運用に回すべきという異端の意見である。この観点からみると、今回のGPIFの資産構成の変更は、ベストの変更ではないが、ベターな変更であると評価している。そして、GPIF保有の国債を日銀に移すべきとも主張してきた。国債という全資産損失確定商品を保有する一番ましな主体は日銀であり、金利の上昇も避けることができると考えているからである。

GPIFは、資産構成の変更にかける期間を明示していない。国債を26兆円減らすとした場合でも、期間が1年であることはないし、構成変更の開始、終了時点もわからない。これを明示した場合、高値づかみになってしまうので、当然、期間の明示などすべきではない。

私のかねてからの主張である、日銀による国債の購入を通じた機関投資家による保有資産の株式、外国証券への移動というポートフォリオ・リバランス効果の何割かが、今回はGPIFの資産保有分に関しては現実化するのである。日銀による金融緩和とGPIFの資産構成変更を足し合わせた場合と、私が常に望ましいと考えているポートフォリオ・リバランス効果とが、結果的に非常に似た内容となる。

黒田総裁とは異なり、私は、デフレの悪影響は、モノの価格の下落だけではなく、株や土地などの資産価格の下落も大きな悪影響を実体経済に与えていると考えている。加えて、日本の成長性、生産性の高い知識集約型産業の成長を促すためには、円安だけでは不十分であるにしても、円安という環境は最低限必要である。円安とそれ以上に重要な貿易・サービス収支の改善を実現させるためには、国内資金の海外への大規模な流出が不可欠である。これを実現する手段として日銀による金融緩和の強化、特に国債購入の拡大を重視してきた。この点において、10月31日の発表は、日銀とGPIFが連携プレーをする形で、円安、貿易・サービス収支の改善、株高へとつながる可能性の高い図式になる。そのため、先に述べたとおり、GPIFによる資産構成の変更と、日銀による金融緩和が同じ日に発表されたのは、偶然ではなく、裏で公的な相場操縦が行われているという主張をする人がいる。

金融緩和が実施された10月第5週の対内対外証券投資などのすでに発表された統計を見る限り、株高を実現させたのは、相変わらず海外投資家である。国内投資家の株価が上がれば売りというヒステリシス(*2)は変わっていない。また、対外証券投資は増えているが、対内証券投資の方が株式投資を中心により大きく増えており、ネットでは証券投資を通じて資金が流出しているのではなく、流入している。この状況で円安が発生するメカニズムは、銀行から短期資金が海外へと貸し出され、その資金が円のカラ売りに使われているというパターンしか考えられない。このカラ売り主体の中心は、円建て資産を250兆円以上保有する海外の機関投資家のヘッジ売りであろう。一部に投機家の資金も混ざっているであろう。

GPIFの資産構成変更計画は、10月30日のニューヨーク市場においてすでに伝わっており、少しばかり円安が進行していた。株式市場もその材料に反応して、寄り付きから堅調に推移していた。そのため、かなり以前から噂が続いていたGPIF関連のニュースは、10月31日の朝の段階で、すでに織り込み済み、材料出尽くしであったのである。GPIFを中心とする国内の公的年金も、10月31日13時44分までは、日本株や外国証券を買っていたと思われる。しかし、日銀の金融緩和の強化が発表された直後から、大量の円売り株買いが市場に殺到し、急激な円安株高が進行した。こうした注文を急激に増やしたのは、海外投資家が中心であり、国内投資家は正反対に株売りを大量に実施し、円買いも同様に実施した可能性が高い。この海外投資家の売買が急激に増加した原因は、GPIFではなく、日銀の金融緩和である。金融緩和発表後、GPIFが安い価格で外貨と株をできるだけ多く買うという一番重要な資産構成変更計画は、修正せざるをえなくなってしまったと思う。

10月31日13時44分から発生した急激な円安株高は、GPIFにとっては迷惑きわまりないものであったに違いない。GPIFは資産運用状況を年4回発表する。従って、大きく資産を動かしている期間に、GPIFが高値で資産を買ったり、安値で資産を買うことに失敗した場合、後から資産運用報告書をよく見れば、かなりの程度わかってしまうのである。資産構成の変更は、発表前から少しずつ進めていたはずであるが、発表と同じ日に日銀が予想外の金融緩和を実施したため、安値で株と外貨建て資産を大量に買うことができなくなってしまった。そして、その事実は、何ヶ月か後にわかってしまうのである。円安株高が進行していなかった7-9月期よりも、円安株高がずっと進行した10-12月期に、株や外貨建て資産をより多く買っていたことが後日にわかった場合、GPIFは下手な資産構成の変更の結果、国民の貴重な財産に損失を与えたと非難される可能性が出てくる。GPIFにとっては、日銀の予想外の金融緩和は、大変有害なものであった。構成変更の完了が同日発表であるならば、日銀の金融緩和はGPIFにとって歓迎すべきものとなる。しかし、構成変更の開始の同日発表は、GPIFにとって大きな損失以外の何ものでもありえない。

少なくとも、GPIFが日銀と安易に結託することは、絶対にありえないのである。仮に、GPIFと日銀が結託するとすれば、政府の上層部から強い圧力があった場合だけである。この場合、マスコミに情報が流れたり、GPIFの職員が内部告発をした場合、内閣と日銀を巻き込んだ大スキャンダル事件発生になることは間違いない。政府としては、株価が上がってくれるのが望ましいとしても、このような案件で、そこまで大きなリスクを取るとは考えられない。従って、公的相場操縦説は、一見もっともらしく見えても、事実ではない。

金融緩和の話に戻ると、私の立場からすると、10月31日の金融緩和を非常に高く評価しているのであるが、同時に不満も感じざるをえない。最も不満な点は、国債購入の金額が少なすぎるという点である。私は、最低でも50兆円と言ってきたので、30兆円では足りない。国債の発行残高とその保有主体を表わすグラフを下記に示す。


日銀以外の国債保有残高

上記のグラフで示したように、政府が国債発行した分以上の国債を、2013年4月以降、日銀は購入してきた。

古い日銀理論では、これこそが財政ファイナンスであり、日銀が絶対やってはならない政策である。私は、国債という全資産損失確定商品の残高がここまで巨大化した最大の原因は、日銀が財政ファイナンスを実施しなかったことであると考えている。異次元緩和を2013年4月ではなく、20年早い1993年4月に実施していたならば、ここまで、国債という毒薬の残高が増えることは、絶対にありえなかったと考えている。あまりにも手遅れであるとはいえ、国債という毒薬は、可能な限り日銀が吸収してしまうことが一番望ましい。

日銀の国債の大量購入により2014年6月末以前の過去1年間に、日銀以外の主体が保有する国債残高は、5兆円減少している。今後、国債発行金額が一定であると仮定するならば、日銀以外の主体が保有する国債残高は、5兆円プラス今回の緩和策で実際に増える金額25兆円の合計で30兆円だけ減らさざるをえなくなる。そのうち何割かはGPIFを中心とする公的年金による減少になるであろう。残りは、日銀、公的年金以外の主体である。その中心は、国内の機関投資家であるが、国債を売却した資金の何割かは、株や外国証券に振り向けざるを得ない。

30兆円では、公的年金以外の機関投資家の資金が株や外国証券に回る金額は、かなり少ない金額になると考えている。50兆→80兆円では少なすぎ、少なくとも50兆円→100兆円はほしかった。量的緩和に効果はないという意見が依然として存在している。量的緩和の効果は非常に小さいことは間違いない。今回はたまたまGPIF要因があるため、ある程度の株や外国証券への移転を見込むことができる。しかし、先に指摘したとおり、GPIFの資産構成変更がどれくらいの期間で行われるかは不明である。今回は、たまたまGPIFの資産構成変更があるため、通常の金融緩和よりも効果が大きそうであるが、どれくらい大きいかはわからない。従って、効果の見える量的緩和の金額は、少なくとも、年間100兆円以上の国債購入のような大規模な緩和である必要性が存在する。

効果の見える量的緩和が続いた場合、円安株高が安定して継続することになる。その結果としてインフレやバブルが進行すれば、それを防止するために、増加した所得や資産に対する課税をドカンと増やせばよい(*3)。インフレ、バブル防止のための増税の仕組みを作り上げることは、実際には簡単なことではない。しかし、その仕組みを作り上げることができた場合には、消費税増税の悪影響よりはるかに少ない負担ですむはずである。消費税増税の場合は、実質所得が大きく減少してしまう。インフレ、バブル防止税は、インフレとバブルによって所得や資産を増やした主体に対して、その何割かを税金として徴収するので、所得や資産の増加額が減少するだけであり、所得や資産自体の増加は続く。その場合でもいろいろと問題は発生するが、消費税の大幅増税よりは、小さなものになるはずである。インフレやバブルが進行すればするほど増税を通じた税収が急激に拡大し、財政再建が急速に進む。

こうして財政収支の黒字が拡大すれば、国債の買入消極を増やすことが可能となる。日銀が保有する長期国債をガンガン買入消却すれば、日銀が大量に保有する国債の金額を急激に減少させることが可能になる。財政再建を確たるものにするには、よりいっそうの金融緩和の強化が望ましい。2%のインフレ目標実現だけが目的なら、そこまでの金融緩和は必要ではないかもしれない。しかし、急速な財政再建を同時に実現させるためには、日銀がさらなる金融緩和の強化を実施することが、必要不可欠なのである。


リンク先記事
GPIF改革論議の問題点(*1)
株式市場のヒステリシス(*2)
インフレ抑制とバブル防止を利用した財政再建策(*3)


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