Fed ビュー、BIS ビュー、日本が選択すべき ビュー

「主要国・地域の中央銀行や監督当局で構成する金融安定理事会(FSB)は先週、国際金融システム全体にとって重要な金融機関(G-SIFIs)の破綻時に納税者負担を回避するためのトータルな損失吸収能力に関する規制案で暫定合意に達した。

非公開情報であることを理由に事情に詳しい関係者3人が匿名を条件に語ったところでは、リスク加重資産の16-20%に相当する自己資本および損失吸収可能な劣後債などの証券の確保が2019年までに義務付けられる。」
              (2014年9月26日ブルームバーグ)

日本の3大メガバンクに対する自己資本比率規制の強化が、ほぼ確定した。この内容については、かなり以前から検討が進められていることが報道されてきた。9月14日に、日本経済新聞が、金融安定理事会(FSB)が最終調整に入ると大きく報道していた。それが一段と進み、暫定合意にまで達したようである。なお、ブルームバーグの英語版では、規制の比率を米英が20%、日仏が16%と主張していることが書かれている。

日本人の感覚からすると、大規模な金融緩和を実施し、銀行貸出を拡大しようとしているときに、自己資本比率規制を強化することは、貸出の増加が妨げられるだけの迷惑な規制に見えるであろう。仮にメガバンクが、規制達成のために劣後債の発行を大量に実施することになった場合、大量の劣後債を買うことのできる投資家がいるのか、という問題が発生することも予想される。

しかし、より重要と思われる点は、自己資本比率規制の強化が必要な理由である。上記の記事では、「国際金融システム全体にとって重要な金融機関の破綻時に納税者負担を回避するため」と書いてある。米英は、メガバンクの破綻という事態を想定しているのである。メガバンクは、再び破綻するかもしれない。その場合に、公的資金を注入すると、世論の反発をくらうので、破綻しても納税者の負担を増やさないようにすることが、自己資本比率規制強化の目的である。

この点は、多くの日本人にとっては、違和感のある考え方だと思う。メガバンクの破綻を想定するのではなく、メガバンクが破綻することがないような政策を採用することの方がより重要ではないか、という考え方である。日本のバブル崩壊やリーマンショックの発生前には、資産バブルが発生していた。従って、資産バブルが発生することを回避することがより重要であり、資産バブルが再び発生し、崩壊し、メガバンクが破綻し、その後の納税者の負担を避けるための規制強化というのは、方法論としておかしいのではないかと、多くの日本人は考えるであろう。

こうした日本と米英との違いは、思想の対立である。日本的な考え方は、BISビューという考え方に属する。一方、米英の考え方は、Fedビューという考え方である。Fedビュー、BISビューの定義は、人によって多少異なる。ここでは、Fedビュー、BISビューの資産バブルに対処する考え方の違いという点だけについて、説明することにする。

BISビュー
資産バブルの発生は、事前に防止する必要がある。その具体的な手法は、金融引き締めの強化である。

Fedビュー
資産バブルが悪い現象であるにしても、事前に資産バブルかどうかを見極めることは難しい。金融政策は、失業率の低下などのより重要で明確な目標に対して、優先的に使用されるべきである。金融政策が資産バブルかどうかわからないものに対して使用された場合、コストがかかるので、使用されるべきではない。資産バブルにつながる可能性のある現象が発生した場合、マクロプルーデンス(金融システム全体の安定を確保するための金融規制)の強化で対応すべきである。そして仮に資産バブルが発生して崩壊した場合、徹底的な金融緩和を実施するとともに、崩壊後のダメージをできるだけ少なくするための政策を、事前に準備しておけばよい。

私流の解釈が入っているので、人によっては納得できない点があるかもしれない。それでも大きな間違いはないと思う。

最初に示した米英が提案しているメガバンクに対する規制強化は、その背景に、Fedビューの思想が見えてくる。資産バブル崩壊とメガバンクの破綻を容認し、その時のダメージの最小化をはかるという考え方であるからだ。そのため、BISビュー的な思想を持つ多くの日本人にとっては、納得しづらい規制である。

日本の場合、1980年代後半にバブルが発生し、1990年代初頭にバブルが崩壊し、その後、長年バブル崩壊の後遺症に悩ませられてきた。従って、バブルにつながるような金融緩和政策は、極力避けるべきだと多くの人は考えていると思う。

ここで、日・米・英の株価と地価の長期推移を表すグラフを下記に示す。


日米英 株価

日米英 地価

日本人の中では、アメリカの株価はバブルであり、イギリスの住宅価格はバブルであると決めつける人は多いと思う。しかし、イエレンFRB議長は、アメリカの株価はバブルではないと発言し、カーニーイングランド銀行総裁は、イギリスの住宅価格高騰に警戒感を示してはいるが、バブルではないと発言している。イエレン、カーニー両氏にとっては、バブルの抑制以上に重要な役割が中央銀行にあると考えているのだ。それは、失業率を低下させることである。日・米・英3ヶ国の失業率を表すグラフを下記に示す。

日米英 失業率

米英の失業率は、最近大きく低下してはいるものの、日本よりもまだ水準が高い。特にアメリカでは、職探しを諦めたと思われる人が多くいるため、実際の失業率は統計上の失業率を上回っているとイエレンFRB議長は考えているのである。

日本の場合、金融政策の目標は、物価の安定である。アメリカの場合は、物価の安定に加えて雇用の最大化という目標が法律で定められている。イギリスの場合、物価の安定に加えて、物価の安定を妨げない範囲において、雇用に関する政府の経済政策を支援することが法律で定められている。米英の場合、物価が安定している現時点において、一番重要なことは、失業率をより低下させることなのである。そのため、現時点においては、金融引き締めを急いではいない。資産価格は上昇しているので、マクロプルーデンスの強化により、バブルの進行を抑制することを重視している。そして、不幸にもバブルが崩壊してしまった場合には、その後のダメージを最小化させるために、最初に示したメガバンクの自己資本比率規制の強化を提案しているのである。

日本が平時の状態にある場合なら、私は、BISビューを支持する。しかし、現在の日本は平時ではない。政府債務が大きく膨らみ、財政再建が重要な政策課題になっている。こうした環境下では、BISビュー、Fedビューとも異なる政策を採用すべきと考える。Fedビューとは異なり、事前的なバブルの防止は必要である。しかし、バブル発生の防止を、BISビューのように金融政策で対応すると、金利の上昇というコストが財政の方に発生してしまう。従って、バブル発生の防止を、金融政策ではなく、増税という財政政策によって対応すべきであるというのが、私の考え方である。

米英とは異なって、日本は、バブル崩壊後、バブル崩壊による痛みをやわらげるために、財政出動をあまりにも多用しすぎた。米英は、バブル崩壊後、すみやかに量的緩和政策を実施した。日本では、1990年代初頭にバブルが崩壊した後、意味があるとは思えない小規模な量的緩和政策が、2001年に開始された。しかし、本格的な量的緩和政策は、2013年まで待たなければならなかった。日本の量的緩和政策の開始は、あまりにも遅すぎたのであった。日本の場合、生産年齢人口が減少し、かつ労働者が賃金の引き下げを容認するという環境があったため、失業率はそれほど高くはならなかった。しかし、失業率以外では、大きな打撃を受けた部門がいくつも存在する。その中で最も大きなものとして、政府債務の拡大があると思う。

このブログでは、政府債務の拡大の原因が、モノのデフレ(*1)、地価のデフレ(*2)、株価のデフレ(*3)にあると主張し続けてきた。通説的には、社会保障費の拡大が、財政赤字の原因だと見られている。しかし、団塊の世代が完全に引退し、超少子高齢化がより進行してしまう今後においては、社会保障費の増加が財政赤字の最大の原因になるであろう。しかし、過去においては、社会保障費の増加率はそれほど高くはない。税収が多少なりとも増え続けていた場合、財政赤字の拡大は発生しなかったはずである。財政赤字の拡大は、税収の減少が最大の原因である。そして、税収の減少の原因が、モノと資産のデフレであったのである。

黒田氏が総裁となる以前の日銀は、日銀による国債の購入は、政治家の安易な歳出拡大を招き、金利の急上昇、ハイパーインフレを招くと主張し、大規模な国債の購入を拒否し続けてきた。ところが実際は、日銀が国債の購入を拒否したために、モノと資産のデフレが長引き、税収が大きく減少してしまった。そして、政府がデフレ不況対策として、建設国債の増発による公共投資の拡大という景気対策を、断続的に実施し続けた。その結果、政府債務が異常なレベルまで拡大してしまった。長年にわたる日銀による国債の購入拒否が、金利の急上昇とハイパーインフレが発生する可能性を劇的に高めてしまったのである。日本では、BISビューのような金融引き締め政策は、あまり行われてこなかった。しかし、金融緩和の不足という、結果としては、ずっと厳しいバブル発生防止策につながる政策が、長年続けられてきた。そのため、バブル崩壊からの立ち直りに時間がかかりすぎた。さらには、バブル再発の防止には成功したが、日本経済をデフレ不況でガタガタにしてしまった。バブル再発の防止は必要な政策であるが、その対価として、あまりにも高すぎるコストがかかっていることに気がつくことができなかったのである。

私は、アメリカの株価、イギリスの住宅価格が実現できるくらいまで金融緩和を徹底的に強化すべき、と考えている。現在の日本の株価、地価は、米英を基準にした場合、あまりにも安すぎるのは明白である。資産価格が少しでも米英に近づくことができるまで、日本は金融緩和を繰り返し続けるべきである。

現在、日本の株価は上昇中である。しかし、1991年から24年間続く、株価上昇局面での海外投資家買いvs国内投資家売りという構図は変わっていない。その累積金額は、89兆円にまで及んでいる。国内投資家買いvs海外投資家売りという、ある意味では正常な構図を作ることにより、累積で89兆円も売り越してしまった日本株の何割かを買い戻す必要がある。バブル発生防止のためのキャピタルゲイン課税を、海外投資家に対して実施することが不可能であるからだ。まず始めに、キャピタルゲイン課税を実施することのできない30%強の海外投資家による日本株保有比率を、引き下げることから始める必要がある。過去24年間、国内投資家の資金は、対外投資を除けば、リスク資産から無リスク資産への移動というグレート・ローテーションを続けてきた。バブル再発の懸念もあって、こうした動きは問題とは見なされてこなかった。

日銀による国債購入金額を、現在の年間50兆円から、100兆円、200兆円と引き上げ続ければ、国債を売却した機関投資家の資金の何割かが日本株へと回ってくるはずである。グレート・ローテーションの方向を、1日も早く逆転させなければならない。方向を逆転させ、海外投資家による日本株保有比率を、目に見えるほど引き下げる必要がある。これは、海外投資家に安値で大量に売却した株を、高値で大量に買い戻すわけであるから、本当は実に馬鹿げたことなのである。私が、異次元緩和の実施が20年遅すぎたため、あまりにも多くのものを失ってしまい、取り戻すことができなくなってしまったと何度も非難してきた具体的な例の1つが、日本株という日本の大切な財産を、安値で89兆円も海外投資家に売り渡してしまったことである。それでも、さらなる損失の拡大をくい止めるためには、1日も早く買い戻すしか方法がないのである。その後も資産価格が上昇し続けた場合、そのキャピタルゲイン(株と土地)、売買(土地)、保有(土地)、に対する税率を大幅に引き上げることによって、資産価格の上昇を防ぐべきである。その増税分を財政再建に回すのである。

財政政策は、金融政策とは効果が共通する面がある。従って、バブルだけではなく、同時に発生するモノのインフレに対しても、増税という財政政策で封じ込めることが可能である。しかし、効果が完全に一致しているわけではない。金融引き締め政策ではなく、バブル発生を増税で封じ込めようとした場合、さまざまな歪みが発生することも予想できる。仮に、歪みの少ない理想的な増税案ができあがったとしても、その増税案が国会で成立するとは限らない。バブル発生防止のための増税は、口で言うほど簡単なことではない。

しかし、財政再建のためには、歳出削減だけでは不可能であり、増税は多くの人が必要と考えている政策である。そして、普通は、その増税が、消費税の増税であることが当然視されている。しかし、消費税の増税というのは、少なくとも短期間は、経済に非常に大きな悪影響があることは、2度の増税で証明済みである。超少子高齢化、人口減少、潜在成長率低下という重すぎる荷物を背負う将来の日本経済が、消費税増税の痛みに簡単に耐えられるとは思えない。従って、通常の政策では財政再建はもはや不可能であり、ハイパーインフレを起こすしかないという意見も出ている。私は、消費税増税とハイパーインフレの間に、資産バブルが発生するくらいの徹底的な金融緩和と、資産バブルを封じ込める大規模な増税の組み合わせという道が残されていると思う。この道も、安易な道ではないが、問題の発生が一番少ない道だと考える。

日本人が改めるべき考え方は、バブルは絶対悪という考え方である。米英は、バブルの発生と崩壊よりも、目の前の失業率の低下を優先させている。こうした政策の背後にある、Fedビューという考え方の理解を広げる必要がある。Fedビューと対立するBISビューは、日本の伝統的な考え方に近い。しかし、BISビューでは財政再建はできない。資産価格の上昇が定着すれば、金融引き締めではなく、バブル発生防止のための増税を実施すべきである。この場合、資産バブルの拡大を抑制し、崩壊を防ぐと同時に、税収が増大することにより、政府債務の削減に貢献することができる。バブル抑制のための増税策は、今から準備を始めるべきである。現在予定されている増税策は、実施が少し怪しくなった消費税の再増税だけである。そのため、さらなる金融緩和はバブルの再発をもたらすだけだ、出口戦略で金利が急上昇するという、反リフレ派の反対意見を封じ込めることができないのである。資産バブルを抑制する増税策の検討は、早急に始めなければならない。そして同時に、一刻も早くより大規模な追加金融緩和を実施することは、必要不可欠なのである。


リンク先記事
財政赤字とデフレの関係(*1)
地価の下落がもたらす財政破綻とその回避策(*2)
株価によって決定される国の税収(*3)



テーマ : 経済
ジャンル : 政治・経済

コメントの投稿

非公開コメント

同感

アダム・スミスⅡ世様

いつも重厚な原稿を拝見しております。今回の「日本が選択すべきビュー」、私も同感です。89兆円の富を海外に流出させている株式市場の構造に大きな問題があると思います。日本でトリクルダウンが起きないのも、このいびつな構造が原因でしょう。日銀はもっともっと大胆に緩和政策を推進しなければなりません。加えて、GPIF改革にとどまらず、資産市場改革を大胆に進める必要があるでしょう。これからもこのサイトを楽しみにしたいと思います。
全記事表示リンク
目次のページを表示

株式関連 株 コメント一覧

  • 投資部門別 現物先物 時系列表

  • 投資部門別売買状況 時系列グラフ

  • 7月第1週 株 コメント

  • 6月第4週 株 コメント

  • 6月第3週 株 コメント

  • 6月第2週 株 コメント

  • 6月第1週 株 コメント

  • 5月第5週 株 コメント

  • 5月第4週 株 コメント

  • 5月第3週 株 コメント

  • 5月第2週 株 コメント

  • 5月第1週 株 コメント

  • 4月第4週 株 コメント

  • 4月第3週 株 コメント

  • 4月第2週 株 コメント

  • 4月第1週 株 コメント

  • 3月第5週 株 コメント

  • 3月第4週 株 コメント

  • 3月第3週 株 コメント

  • 3月第2週 株 コメント

  • 2016年 年間 株 コメント

  • 投資部門別売買状況アノマリー

  • 日本株 株式分布状況調査

  • 日銀資金循環統計 株 長期グラフ

  • 日銀資金循環統計 株 コメント

  • 株式先物投資部門別売買状況

  • 大手証券 先物建玉推移 グラフ

  • 海外投資家の株式買い越し金額

  • 世界の株価 国別 長期推移

  • 世界の住宅用不動産価格

  • 長期の実質実質為替レート

  • 最新記事
    カテゴリ
    最新コメント
    Twitterを表示
    経済指標が意味するところを解説
    FC2カウンター
    最新トラックバック
    検索フォーム
    リンク
    ブロとも申請フォーム

    この人とブロともになる

    QRコード
    QR
    RSSリンクの表示
    Web Analytics