ポートフォリオ・リバランス効果 巨額のマイナス効果が発生

私は、リフレ政策を強く支持する立場にいる。しかし、現在の異次元緩和という政策は、目に見える部分では、あまり効果が上がっていないと見ている。その原因の1つは、巨額なマイナスのポートフォリオ・リバランス効果が発生し、その状況が現在も継続中であるからだ。

最近、日銀と内閣府から、異次元緩和がポートフォリオ・リバランス効果を発生させているとの見解が示された。(「日本銀行の国債買入れに伴うポートフォリオ・リバランス:資金循環統計を用いた事実整理」「平成26年度経済財政白書」)。プラスのポートフォリオ・リバランス効果は確かに発生している。しかし、それとは別個に、巨額なマイナスのポートフォリオ・リバランス効果も発生している。私はこのブログで何度も書いてきた。しかし、上記の2論文のうち、特に日銀の方は、この現象自体は見えているのである。しかし、この現象をマイナスのポートフォリオ・リバランス効果として全く認識していない。これは大問題である。

そしてそれと同時に、巨額なマイナスのポートフォリオ・リバランス効果、すなわち、巨額の円買い・ドル売りが発生する中で、超円高ではなく、円安が進行するという不思議な現象も発生している。黒田日銀総裁は、「円高になっていく理由はない」と発言し、この不思議な現象を解明して説明することなく、単なる希望的観測だけを述べている。こうした日銀総裁の姿勢にも問題がありすぎる。

反リフレ派は、ポートフォリオ・リバランス効果は、ほとんど発生していないと主張する。私は、プラスのポートフォリオ・リバランス効果が一定程度発生していることを認める。しかし、それだけではなく、巨額なマイナスのポートフォリオ・リバランス効果が同時に発生していることが大問題であると考えている。従って、巨額なマイナスのポートフォリオ・リバランス効果を、巨額なプラスのポートフォリオ・リバランス効果に変えていかなければならない。そのために必要な政策について書くのであるが、今回も、いつもと同じ結論になる。

まず、異次元緩和、あるいは、大胆な金融緩和が行われるという予想が発生した2012年11月14日の前後から、直近までのいくつかの統計数字を示すことにする。

最初は、金融機関の貸出残高の変化を表すグラフを下記に示す。


貸出増加グラフ


上記のグラフは、銀行だけではなく、保険会社なども含めた金融機関全体の貸出残高の貸出先を、6つに分けて示したものである。よく見れば、2012年10-12月期から、全体として、貸出残高は、少し増加している。

グラフでは、増加額がはっきりわからないので、2012年10月-2014年3月までの数字を、下記に表として示す。2012月10月は、当時の野田総理が衆議院解散発言を行い、円安株高が始まった2012年11月14日の直前の時期であるからだ。


貸出増加 表

上記の表の数字は、資金循環統計からの数字であり、先に示した日銀の論文にも使われているデータの元の数字である。資金循環統計は3月末までの数字であるが、日銀が発表している「貸出・預金動向」という統計では、6月末までの貸出残高が発表されている。この統計によると、6月末の貸出残高は、3月末比で微減である。これは、季節要因であるのだが、3月末から6月末にかけて、貸出残高は増えることはなく、少し減っているのである。

2012年10月-2014年3月の間、貸出残高はストックベースで35.1兆円増加した。しかし、その中で最大の増加の寄与を示した先は、海外である。通常の貸出の中心である、非金融法人企業に対する貸出は、6.6兆円の増加にすぎない。これとは別に、貸出先別貸出という統計を日銀は発表しており、その統計数字を見ると、この期間での製造業に対する貸出残高は微増であり、大半が非製造業向けとなっている。原発停止で資金繰りの厳しい電力会社を含む電気・ガス・水道業、スプリント買収で借金を大幅に増やしたソフトバンクを含む運輸・通信業などに対する貸出が増えている。こうしたことも考慮に入れると、1年半で6.6兆円の増加は、それほど大きな増加額ではないと思われる。

なお、ストックとフローの金額は、一般政府以外は一致していない。これは、統計誤差と貸出先の倒産などがあったためだと考えられる。海外向けだけは、フローよりもストックの金額が大きい。これは、貸出の中に円投分(円で調達した資金を外貨に換えて貸し出すこと)が含まれており、ここに円安メリットが発生しているからである。円投は、円安・ドル高要因となる。確かなことはわからないが、フロー増加額13.9兆円の半分弱は円投であり、後で示すマイナスのポートフォリオ・リバランス効果を、一部であるが相殺している可能性が高い。

次に、国際収支統計の中の、証券投資の部分だけを取り出し、2012年11月以降から直近までの累積金額を示すことにする(旧バージョンのグラフを延長し、国内への流入を「+」、国外への流出を「-」とおいて計算したので、現行の国際収支統計の証券投資とはプラスマイナスが反対になる)。


国際収支 証券投資

2012年11月から2014年7月18日までの海外投資家買い・国内投資家売りの金額を見ると、外国株が6.0兆円、日本株が17.4兆円、日本債券が8.1兆円もの金額になる。外国債券だけは、直近に、国内投資家の外国債券投資が増えた結果、海外投資家買い・国内投資家売りの金額は-3.6兆円となっている。この4つの数字を合計した証券投資の累積金額は、27.8兆円になっている。

普通の国では、異次元緩和のような大規模な金融緩和が行われた場合、国内投資家の資金は、無リスク資産から日本株、外国株などのリスク資産に移るのである。ところが日本では、その正反対の動きを示したのである。すなわち、国内投資家は、リスク資産を大量に売却する一方、無リスク資産へと資金を移し変えたのである。国内投資家のこうした投資行動の変化は、2012年11月から2013年末までに大規模に発生した。2014年に入ってからは、横ばいか微増程度である。資金が投信などを通して無リスク資産からリスク資産へ移動すると、しばしば報道されるが、リスク資産から無リスク資産へ移動してもほとんど報道されることはない。日本国外では、資金が無リスク資産からリスク資産へ大量に移動し、バブル懸念を引き起こしている。しかし、日本国内に関しては、資金の流れの方向が、正反対なのである。

2012年11月から2013年末までの国内投資家の行動は、どう考えてもおかしい。大胆な金融緩和、異次元緩和が実施されると、無リスク資産はインフレの発生の結果、価値が目減りするのである。インフレに強い日本株や外国証券に資金を移すのが、普通の国では当たり前の投資行動であり、合理的な行動である。日本の国内投資家の大半は、経済学的な観点から見た場合、非合理的な行動をとったのである。直近においては、消費税増税もあり、現在年率3%以上のインフレが発生している。それにもかかわらず、日本の投資家は、インフレで価値が目減りする、利回りの低い日本国債か銀行預金へと、資金を寝かしたり移動させたりし続けているのである。

日本の投資家がこのような非合理的行動を取る原因は、バブル崩壊後の20年以上にわたる金融政策が完全な間違い続きであったからである。その結果、日本の投資家の行動は、おかしくなってしまったのである。過去20年以上の間、リスク資産を持つと、必ず円高株安で損をしてきた。こうした経験が積み重なると、リスク資産の価格が上昇すれば、必ず売るということが、一番正しい投資戦略となる。この現象は、株式市場ではずっと前から観察されていた。私は、「株式市場のヒステリシス」(*1)と呼び、その問題の深刻性を繰り返し書いてきた。2012年11月以降に発生した予想外の出来事は、外国株などの日本株以外のリスク資産にも、極端なリスク回避行動が発生したことである。外国債券も、当初は売り越しであったが、直近は少しばかりの買い越しへと変化している。外国株についても、ヒステリシスに達する強い効果が発生したかどうか、現時点ではわからないが、強いリスク回避志向の存在は明らかになった。外国債券については、多少の買い越しに転換したものの、普通の国と比較した場合、リスク回避志向が強いため、外国債券の買い越し金額が少なすぎるのである。このように、日本の国内投資家は、極端なリスク回避行動を取るようになり、資金の流れが、普通の国とは正反対になってしまった。しかし、日本の投資家が普通でない行動を取り続けているというこの事実を、日銀も内閣府も認識できていない。

こうした極端なリスク回避姿勢に凝り固まった、特殊な日本の国内投資家を相手にする場合、異次元緩和のようなレベルの低い金融緩和政策は、プラス方向ではなく、マイナス方向への効果が発生してしまうのである。プラスの効果を発生させるためには、日銀が、日本の国債を全部買い占めて、リスク回避のために国債の買いにしがみつく国内投資家から、国債という資産を無理やり引きはがすくらい強引なことを強行しなければならないのである。国債を買い続けたくてたまらない国内投資家は、異次元緩和の実施以降、国債市場の機能低下が発生しているから、これ以上、日銀は国債を買うべきでないと強く主張している。現在求められている政策は、国債市場の機能低下ではなく、国債市場を消滅させることである。国債の全額を日銀が買い取り、国内投資家の国債保有を不可能にさせることが必要なのである。

日銀が国債を全額買い取った場合、当然、インフレとバブルが進行する。しかし、インフレ、バブル発生の前に、所得、資産を大きく増やした個人や企業、可能であれば海外投資家に対して、大規模増税を実施すべきなのである(*2)。この場合、インフレ率は2%を上回るであろうが、それほど高くはならない。大増税を実施するわけだから、財政再建が一気に進む。しかし、大増税をしても、所得、資産の増加分に対しての大増税であるから、所得、資産の増加金額が大きく減少するだけであり、所得、資産の金額が増えることには変わりはない。遠くない将来、日銀が全額保有する国債が、大増税によって全額償還されることも、可能性としては存在する。夢かもしれないが、可能性がゼロとも思えないので、チャレンジする価値はあると思う。この政策が成功してしまった場合には、日本経済は、インフレとバブルがそれほど大きくならず、経済成長率もあまり低下しない中で、国債残高ゼロが実現する。

しかし、この政策は、国内的には可能であっても、国際政治的には不可能なのである。日銀が国債全額買い取りを目指して国債を買い進める途中で、資金が国債から外国証券へ資金が移動する。この場合、金融収支の黒字が大幅に拡大する。これは定義として、経常収支の黒字拡大とほとんど同じ意味になる。つまり、2014年7月以前とは異なり、経常収支の黒字金額が、必ず大幅に拡大するのである。数年前までの日本のように、強力な輸出産業が国内に存在していた場合、円安が少ししか進行しないまま、経常収支の黒字の金額だけが急増していたであろう。しかし、現在の日本は、輸出産業が弱体化してしまっている。この中で、金融収支の黒字が急激に拡大した場合、経常収支の黒字も同時に急激に拡大させる暴力的な力が働き、結果として、金融収支の大幅黒字=経常収支の大幅黒字が必ず実現してしまうのである。この経常収支の黒字を急激に拡大させる暴力的な力は何かというと、超円安の発生なのである。この場合、急激な輸出拡大と輸入縮小、対外純資産の大幅な増加というメリットが日本経済に発生する。

こうした巨額の利益獲得に対しては、アメリカだけではなく、世界中の国が、一国繁栄型の近隣窮乏化政策と激しく攻撃してくることは、目に見えている。超円安の発生は、ガソリンや食料価格が急騰する結果、一国繁栄型の政策とは正反対であり、自国窮乏化政策であると主張する人が日本国内には多数存在する。しかし、プラスとマイナスを総合すれば、日本は間違いなく大幅なプラスの利益を獲得できる。そして、その分、諸外国にマイナスの損害が発生してしまうことも事実なのである。ギリシャなどの対外純債務国の場合は、対外純債務が急増するので、こうした政策を採用できない。通貨安が進行しても、窮乏化するだけである。日本は輸出産業が弱体化する前に、この政策を採用しなければならなかったが、遅すぎた。それでも、日本が、弱体化しながらも輸出産業を残しており、世界最大の対外純資産を保有している間は、超円安による経常収支の黒字の急拡大と、対外純資産の急拡大は、日本に巨額の利益をもたらす。自国窮乏化政策などという間違った意見は、世界では全く通用しないのである。日銀が国債全額の買い取りを目指して国債を買い続けた場合、途中から一国繁栄型の近隣窮乏化政策と世界中から非難され、国債の買い取りは実施不可能にならざるをえない。日銀が国債を全額買い入れることは、国際政治的に見て、実現不可能なのである。

次に、証券投資の累積金額と、ドル・円レートを表すグラフを下記に示す。


証券投資と為替レート

大胆な金融緩和の予想、異次元金融緩和の実施の結果、海外投資家が大量の日本株、日本債券、日本の投資家が保有していた外国株式を買うことになる。7月18日までに、証券投資が27.8兆円の黒字になるということは、27.8兆円もの大量の円買い・外貨売りが発生したのである。これは急激な円高・ドル安の発生を意味する。ところが実際に発生したことは、それとは正反対の、円安・ドル高なのである。なぜ正反対のことが発生するのか。この疑問を持つ人が少なすぎる。そして、少数ではあるが疑問を持つ人の中では、ヘッジファンドが円買い・外貨売りをしているから、と考えている人が多いようだ。しかし、ヘッジファンドが1年半もの長期にわたって、円買い・ドル売りポジションを維持することは、あるかもしれないが、その金額は非常に小さな金額であるはずである。2012年11月以降、多くのヘッジファンドが大量の円買い・ドル売りをしていたであろうが、そのポジションの大半は、とっくの昔に閉じられているはずである。しかし、ポジションを閉じる際の円売り・ドル買いという売買に対しては、誰かが反対の円買い・ドル売りの売買を実施していたはずである。その誰かが解明されていない。またある人は、海外投資家が円安・株高を予想して日本株を買うわけであるから、100%の円売りヘッジをかけているはずだ、と考える。しかし、これも絶対にありえない話である。アメリカで販売されている日本株投信、外国株投信の中には、為替ヘッジを実施しないことを事前に決めて販売されている投信がいくつも存在する。加えて、国内投資家の外国株売りに伴う円買い・ドル売りに対して反対売買が発生する理由も説明していない。

2012年11月から円売り・外貨買いを継続し、現在もそのポジションを保持している投資家は、ほぼ間違いなく、海外に存在している。日本の株、債券だけで合計250兆円前後保有している海外の機関投資家である。具体的には、海外の投信、年金がその中心である。彼らが円安期待を持ち、全体の円売りヘッジ比率を10%引き上げた場合、25兆円の円売り・外貨買いが発生する。これは大変大きな円安圧力になる。彼らが円安期待を持たなくなった場合、25兆円の円買い・外貨売りが発生し、超円高が間違いなく進行する。彼らは、ヘッジファンドのように短期売買を繰り返すことは少ないが、10年単位でヘッジポジションを維持することも少ない。何らかの円高要因が発生し、彼らが短期間に円売り・外貨買いのポジションの解消を始めた場合、急激な円高・ドル安が発生する。私はその最悪のシナリオの発生確率を20%と以前は書いていた。ただ、日本の対外直接投資が継続して拡大し、そこから円売り・ドル買いの需要が増え続けている。2012年11月-2014年5月までのネットの対外直接投資は、合計で18.2兆円である。先に示した銀行による円投からも数兆円レベルの円売り・ドル買いが発生している。現状は最悪のシナリオの方向ではなく、2番目に悪いシナリオである、「空洞化シナリオ」の方向に進みつつある。そのため、超円高という最悪シナリオの発生確率は、20%からは少し低下したと考えている。それでも、対外直接投資、円投以外に円売り・ドル買いを実施してきたポジションは、まだ大量に残っているため、最悪シナリオの発生確率は、低下してもゼロにはならないのである。

先にも書いたとおり、5月21日に黒田総裁は、「円高になっていく理由はない」と発言した。この認識は完全に間違っている。超円高の発生という大きなリスクは、現在でも確実に存在するのである。

異次元緩和という過去に例がないほど、大規模な金融緩和を実施したが、国内投資家は日本株や外国株を大量に売却し、預金に資金を移す。巨額なプラスではなく、マイナスのポートフォリオ・リバランス効果が発生してきたのである。その事実認識をまず持たなければならない。その次に、巨額なマイナスのポートフォリオ・リバランス効果により、巨額の円買い・外貨売りが発生していたにもかかわらず、超円高ではなく、円安が発生してきたのである。見えないところで巨額の円買い・外貨売りが発生しているということを次に認識しなければならない。その主体は、海外のヘッジャーによる円売り・外貨買いのヘッジポジションだと私は推測しているわけである。海外のヘッジャーによる大量の円買い・外貨売りという反対売買は、遠くない将来、必ず発生する。その大量の円買い・外貨売りが短期間で発生すれば、超円高が必ず発生する。超円高のリスクは、今でもなお存在しているのである。

超円高が発生すると、日本経済はデフレ不況に逆戻りし、異次元緩和は無意味な政策であったという評価が確定してしまう。従って、そうした超円高の発生確率は、限りなくゼロに近づけなければならない。そのためには、目に見える円売り・外貨買いのポジションを積み上げることが必要である。具体的には、国内投資家に、外貨建て資産の保有を促し、長期間保有される、円売り・外貨買いのポジションを積み上げさせることである。海外のヘッジャーから外貨を買い戻し、国内投資家が安定的に長期間保有する円売り・外貨買いのポジションを積み上げるように誘導することが必要である。これが実現したならば、近い将来の大量の円買い・外貨売りの発生確率はゼロに近づき、安定的な円安の進行・維持が可能となる。国内投資家に巨額の外貨建て資産を保有させ、超円高の発生確率をゼロに近づけるためには、先に書いた政策と全く同じ政策、つまり、日銀が国債をガンガン買い進めることが必要である。

このように、長期の資産デフレと円高により、国内投資家は極端なリスク回避志向を強め、インフレで毎年価値が目減りする国債や銀行預金を手放そうとしなくなってしまった。こうした状況下では、日銀が、国債の全額買い取りを目指して、国債を買い続けるべきである。しかし、日銀に国債を売却した国内投資家による外貨建て証券の保有金額の拡大は、円安を引き起こし、ある一定の限度をこえる円安が進行する政策は、国際政治的に許されなくなる。しかし、現時点では、そのレベルにはまだ到達していない。景気が悪かろうと良かろうと、マイナスではなく、プラスのポートフォリオ・リバランス効果を発生させることが必要であり、これは同時に、海外のヘッジャーから外貨を買い戻し、国内投資家による外貨建て資産の保有金額を増やし、安定的な円安が長続きする状況を作りだすことと、同じことを意味する。そして、この政策が実行された場合、財政再建というとてつもなく大きな問題の解決も、同時に急激に進行する。そのためには、外国から非難の声が高まるギリギリの限度まで、追加の大規模な金融緩和を実施し続けることが、必要不可欠なのである。


リンク先記事
株式市場のヒステリシス(*1)
インフレ抑制とバブル防止を利用した財政再建策(*2)


【いつもクリックで応援していただき、大変感謝しております】      
  

テーマ : 経済
ジャンル : 政治・経済

コメントの投稿

非公開コメント

 株式関連 株 コメント一覧

  • 投資部門別 現物先物 時系列表

  • 投資部門別売買状況 時系列グラフ

  • 11月第2週 株 コメント

  • 11月第1週 株 コメント

  • 10月第4週 株 コメント

  • 10月第3週 株 コメント

  • 10月第2週 株 コメント

  • 10月第1週 株 コメント

  • 9月第4週 株 コメント

  • 9月第3週 株 コメント

  • 9月第2週 株 コメント

  • 9月第1週 株 コメント

  • 8月第5週 株 コメント

  • 8月第4週 株 コメント

  • 8月第3週 株 コメント

  • 8月第2週 株 コメント

  • 8月第1週 株 コメント

  • 7月第4週 株 コメント

  • 7月第3週 株 コメント

  • 投資部門別売買状況アノマリー

  • 日本株 株式分布状況調査

  • 日銀資金循環統計 株 長期グラフ

  • 日銀資金循環統計 株 コメント

  • 株式先物投資部門別売買状況

  • 大手証券 先物建玉推移 グラフ

  • 海外投資家の日本株国別売買保有

  • 海外投資家の株式買い越し金額

  • 世界の株価 国別 長期推移

  • 世界の住宅用不動産価格

  • 長期の実質実質為替レート

  • 政府・日銀の犯罪的な政策の誤り

  • 最新記事
    カテゴリ
    全記事表示リンク
    目次のページを表示

    最新コメント
    Twitterを表示
    経済指標が意味するところを解説
    FC2カウンター
    最新トラックバック
    検索フォーム
    リンク
    ブロとも申請フォーム

    この人とブロともになる

    QRコード
    QR
    RSSリンクの表示
    Web Analytics