アメリカの長期金利低下 謎ではないが複雑な構造

2013年12月に、アメリカのFRBは、テーパリングを開始し、国債とMBSの購入金額を減少させることを決定した。現状のペースでテーパリングを進めると、2014年中にも国債とMBSの購入金額はゼロになる。この間、アメリカの10年物国債金利は2013年末に一時3%をこえる水準にまで上昇した。その後、アメリカの金利は低下傾向にある。アメリカの金利低下の原因はいろいろと出されているが、現状では通説と呼ばれるような考え方は存在していないと思う。

ここでは、アメリカの金利の低下原因を追求するのではなく、「アメリカの金利はなぜ下がるのか」という疑問を持つこと自体が誤りであることを説明する。そして、アメリカの長期金利の決定要因が非常に複雑になっている構造を示したいと思う。その構造を理解すれば、日本に対する「為替操作」の非難が不当であるという、表題とは異なるが、前回と全く同じ結論に達することを示す。

まず、アメリカの資金循環統計(Financial Accounts of the United States)から、アメリカの国債の発行残高と主な所有者を表すグラフを下記に示す。


アメリカ国債投資部門別保有金額

2014年3月末のアメリカ国債発行残高は12兆5908億ドルであり、そのうち、海外投資家が5兆9601億ドル保有している。財務省の統計によると、そのうち7割弱の4兆0540億ドルは、外貨準備としての保有である。その次の保有主体が、FRBであり、2兆3196億ドルである。この2つの主体でアメリカ国債全体の65.8%を所有している。次に、アメリカ国債の保有比率の推移を表すグラフを下記に示す。

アメリカ国債投資部門別保有比率

1990年代半ばから、海外投資家の保有比率が急激に増加したが、リーマンショック直後の時期に当たる2008年末に天井を打ち、そこからは増加してはいない。代わって急増しているのがFRBである。

次に、アメリカ国債売買のフロー、すなわち国債の投資部門別売買と、国債発行残高の純増額(記号をマイナスにする)を表すグラフを下記に示す。


アメリカ国債投資部門別売買

リーマンショックの翌々年の2010年にアメリカ国債発行残高の純増額は、1兆5796億ドルとピークに達した。この巨額の国債発行に対して買い向かったのは、海外、家計、FRBを中心とする投資家であったが、この年は内外のほとんどの投資家が国債の買い方となった。その後、家計は売り越しに転じ、2014年1-3月期の年率で見ると、FRBと海外投資家が買いの中心となっている。

FRBによる国債購入は、年内に終了する可能性が高い。そして、来年からは保有国債の償還分への再投資も止める可能性が高いので、FRBの保有国債純増金額はマイナスになる可能性が高い。しかし、だからといって、アメリカの国債金利が上昇するとは限らない。FRBは、2012年9月に、毎月400億ドルのMBSを購入するQE3を開始したが、加えて毎月450億ドルの国債の購入をも実施することを決めたのは2012年12月であった。そして実際に国債の購入を始めたのは、2013年1月になってからである。その結果、2012年のFRBの年間国債保有純増金額は、わずか27億ドルにとどまった。それにもかかわらず、2012年中に、10年物国債金利は、少しではあるが低下している。FRBが国債を買わなくても、金利が上昇しない例が、2012年という近い時期に存在するのである。

より詳しく説明すると、(*1)などで述べたとおり、FRBがQEを実施している間、金利は明確に上昇も低下もしていない。あえていうならば、少し上昇している。QEは、国債の需給改善効果と、インフレ期待の上昇による金利引き上げ効果を同時に引き起こす。その結果、QEと金利との相関関係は小さく、後になって振り返ってみると、金利引き上げ効果の方が少し大きかったというのが結論である。このことは、テーパリングの終了、すなわちQEが完全に終了した場合、金利が上がるか下がるか、どちらとも言えないということを意味している。あえて言うならば、インフレ期待の縮小から金利が低下する可能性が少し高いと言えるだけである。QEの終了により、インフレ期待が低下し、FRB以外の投資家が従来以上にアメリカの国債を購入するようになり、FRBの国債購入停止分を補い、結果としてアメリカの長期金利が低下する可能性が、金利が上昇する可能性より少し高いのである。「QEが停止に向かう中、アメリカの金利はなぜ下がるのか」という疑問を持ったり、問題を設定すること自体が間違いなのである。

数年前までの日本では、「日銀が量的緩和を強化した場合、インフレ期待の発生から国債金利が上昇し、日本の財政が破綻する」という意見が多数派であった。この考え方に立つならば、量的緩和が終了すると、インフレ期待が低下し、金利は当然低下しなければならない。数年前の日本の常識からすると、QEの終了による金利低下は、当然すぎる結果であったのである。しかし、実際にはアメリカでのQEと長期金利の間には、最初から相関関係は小さく、どちらかというと金利引き上げの効果が少し大きかった程度であった。数年前の日本の常識は、日本ではなくアメリカにおいては、完全には正しくなかったが、50%強は正しかったのである。従って、疑問を持つとしたら、「QEが終了に向かい、インフレ期待が低下する中、アメリカの金利はなぜもっと低下しないのか」という疑問を持つ人がいてもおかしくないはずだ。

アメリカの金利決定のメカニズムは、もっと複雑なのである。ここでは、例として、海外投資家の日本株購入による日経平均株価の引き上げ効果とを比較してみたいと思う。海外投資家による日本株の買い越し金額と、日経平均株価を表すグラフを下記に示す。


海外の日本株買い越し

1990年初頭にバブルが崩壊し、日本株は大幅に下落することとなった。その中で、1991年から海外投資家が大量に日本株を買い越し=国内投資家が日本株を売り越すことになった。流通市場だけで、1991年以降、海外投資家は88兆円もの日本株を買い越し=国内投資家は88兆円もの日本株を売り越した。バブル崩壊後、海外投資家が大量に日本株を買い越す年には、日経平均株価は上昇し、海外投資家が日本株の買い越し金額を縮小したり、売り越した年には、日経平均株価は下がることとなった。この結果、(*2)で示したように、昨年の日本の株価上昇により、日本の対外純資産を50兆円以上減少させる方向に働き、実際にドル建てで見た日本の対外純資産は、過去最高ではなく、前年比で3483億ドルもの巨額の減少につながった。海外投資家が日本の大株主になる場合、日本の株価が上昇すると、対外純資産が大幅に減少するという巨大なマイナスの効果が発生することを繰り返し強調してきた。

ただ、日本株の場合、海外投資家は、理由なく株を買っているのではない。海外投資家が日本株を大きく買い越す時、日本の景気の回復、すなわちファンダメンタルズの改善という現象が必ず同時に発生している。従って、日本の株価が上がるかどうかを正しく予想するためには、海外投資家が買うか売るかを考えることよりも、日本の景気が回復するかどうかを考える方がより重要である。1990年以降の日本の株価は、それ以前と異なり、景気によって決定されるようになった。それ以前は不景気であっても、金利低下を材料にして株価が上がることがしばしば見られた。日本の株価形成が、景気やファンダメンタルズによって決定されるというのは、本来、株式市場の正常な姿である。しかし、日本の国内投資家は、景気が良くなって株価が上昇すると、必ず大規模に株を売り越し、景気が悪くなって株価が大きく下がると、株を少しばかり買い越すようになった。この株価が戻れば必ず売り越すというヒステリシス(*3)という現象を強力な金融緩和を通じて解決しなければならないことを繰り返し書いてきた。このような環境下にあるとは言え、海外投資家の主力である年金、投信、ヘッジファンドなどは、日本の景気、ファンダメンタルズを予想しながら、日本株を売買しているのである。そのため、日本の株価は海外投資家が決めると言っても過言ではないが、海外投資家が売るか買うかを気にすることなく、日本の景気やファンダメンタルズを正しく予想できれば、将来の日本の株価の予想も可能になるのである。

一方、アメリカの国債市場は、日本の株式市場と全く異なった構造を持っている。今年のアメリカの予算教書によれば、2014会計年度以降の10年間の財政赤字の金額は、年平均で6600億ドル、国債の純増ベースでは、年平均で5300億ドルと予想している。これからも、毎年、5300億ドル前後の国債発行残高の純増を予想しなければならない。FRBによる国債の実質購入金額がマイナスになった場合、いったい誰がアメリカの国債を年間5300億ドルも買うのであろうか。おそらく、最大の国債の買い手は、今後も海外投資家であり続けるであろう。そして先に書いたとおり、海外投資家の国債購入金額の7割前後は、外国の政府、中央銀行による外貨準備増が目的である。

ここで大変難しい問題が発生する。海外投資家、特に外貨準備増のためのアメリカ国債購入は、アメリカの景気動向や金融政策とは、ほとんど無関係に決定されることである。2005年2月、FF金利を連続して引き上げる中、アメリカの長期国債の金利はほとんど上昇することはなかった。この現象を、当時のグリーンスパン議長は「謎」と表現するしかなかった。当時からアメリカ国債の最大の買い手は、海外投資家であり、その中でも外貨準備増の国債購入が多くを占めていた。グリーンスパン議長はFF金利を引き上げて、長期金利の上昇を目指したのである。しかし、外貨準備増の国債需要は、アメリカのFF金利とは無関係に決定される。海外投資家はFRBの金融引き締め策を無視して、アメリカの国債を買い続け、結果としてアメリカの長期金利は上昇しなかった。そのため、当時のグリーンスパン議長は、外貨準備増のための国債の買いが原因かもしれないとは考えてはいたが、結論を出すことができず、長期金利が上昇しない現象を「謎」と表現せざるをえなかったのである。長期金利が上昇しない原因が、外貨準備増のための国債の買いが原因であるとの説が確立するまで、もうしばらくの時間が必要であったのである。

現在の海外投資家によるアメリカ国債の購入金額は、2005年当時よりも大きく増加している。従って、アメリカの長期金利を予想するためには、世界中の国の国際収支を分析し、その中で外貨準備がどれだけ増えるかを予想する必要がある。しかし、そのような分析は、現時点では不可能である。従って、主として外貨準備増を目的としたアメリカ国債の買いがいくら発生するかを、きちんとした根拠を示して計算することは誰にもできない。アメリカ経済の成長率がいくらで、インフレ率がどうなるか、そして、FRBの金融政策がどう変化するかを分析することは、従来通り必要である。しかし、それだけでは不十分なのである。外貨準備増を中心とする海外投資家の国債購入予想金額を別個に計算しなければならない。しかし、現状では、そのような計算は誰にもできない。だから、アメリカの長期金利の予想は、従来よりも難しくなっているのである。

先に書いたことを繰り返すが、日本の株価の場合も、ほとんどが海外投資家の日本株の売買によって決定されるといっても間違いではない。しかし、海外投資家の売買は、日本の景気やファンダメンタルズによって決定される。従って、海外投資家の売買を分析し、予想することは、必ずしも必要ではない。海外投資家の売買予想を省略し、日本経済の先行きを徹底的に予想するだけで、日本の株価がある程度予想可能になる道が、今も昔も存在するのである。

しかし、アメリカの国債金利を予想するためには、アメリカのファンダメンタルズとは全く異なる要因を分析する必要がある。世界各国の経済を分析し、アメリカ国債に対する外貨準備増の国債需要を予想するという、とてつもなく困難な作業が必要なのである。従って、FRBが国債の購入金額を減らすことがわかっただけで、アメリカの長期金利がどうなるかを予想することなど、誰にもできないのである。そこまでアメリカの金利決定要因は、複雑化してしまったのである。

最後に、アメリカの経常収支と所得収支の推移のグラフを示す。


アメリカの経常収支と所得収支

アメリカの経常赤字の水準は、依然として高い。しかし、上記のグラフよりも、おそらく低い可能性があることを(*4)で説明した。その上、アメリカは世界最大の純債務国である。にもかかわらず、所得収支が恒常的に黒字である。昨年の所得収支は、2288億ドルの黒字であった。これは、世界最大の純債権国である日本の所得収支の黒字額16.5兆円、1700億ドルを上回る。

アメリカは国債を外国に売却し、低利で資金を調達し、その資金を直接投資や株式投資に回し、高い利益を獲得し、世界最大の純債務国であるにもかかわらず、所得収支の黒字が世界一という手品のような芸をする国でもある。このような手品が可能になる原因の一つは、海外投資家が金利が低めのアメリカ国債を大量に購入し続けているからである。そしてその約7割は、外貨準備増が目的である。

ところで、外貨準備増を目的とするアメリカ国債の買いとは、具体的に一体何なのであろうか。各国が経済規模に見合った外貨準備を持つのは当然である。そして、その対象になる割合が一番高いのは、世界の基軸通貨であるドルである。そしてドルを買うと同時に購入する割合の一番高い金融資産が、アメリカ国債なのである。しかし、世界中の国の外貨準備の適正規模を正確に計算することなどはできない。適正値が算出されることもあるが、大きな幅のある参照値くらいに受け止めるべきであろう。そして、多くの国では、大きな幅のある参照値の平均の外貨準備を上回る規模の外貨準備を保有するようになっているはずである。その結果が、毎年、発生するアメリカ国債に対する買い需要なのである。外貨準備に白黒を付けることはできないが、間違いなく、黒い外貨準備、すなわち、適正規模をこえる為替操作のための外貨準備増が大量に存在しているはずである。明確な為替操作を意図して外貨準備を積み上げる国は一部だと思うが、通貨危機の発生を完全に避けるために十分な規模の外貨準備の保有を目指して、外貨を買い続ける場合、それは結果として為替操作につながるのである。アメリカの国債金利が低位で安定することが可能になった理由の一つは、アメリカ以外の国が、為替操作の規模を年々拡大しているからである。

基軸通貨国であるアメリカは、為替操作用のドルとアメリカ国債の継続的な買いを容認しているのである。そして、世界各国が為替操作を拡大させることは、アメリカの金利を低位にとどめ、アメリカの所得収支を増やすというメリットをアメリカにもたらしている。一方、為替操作によるドル高の結果として、輸出減少という損害が発生しているであろうが、それは大きな金額にはならない。為替操作を実施している国は、発展途上国が多く、アメリカ製の製品と競合するケースが少ない一方、補完関係にあるケースが多いからである。ドル高を通じた少しばかりの輸入増加というマイナスの効果は、金利低下などのプラスの効果よりも小さい。為替操作用のアメリカ国債購入は、世界各国だけではなく、アメリカにとっても大きな利益をもたらしているのである。ある一定規模以上の為替操作を、アメリカは必要としているのである。為替操作が減少すると、国債の買い手が少なくなり、金利上昇が発生してしまう。世界各国も、アメリカも、為替操作を通じて相互依存関係にあるのである。(*5)で示したように香港やシンガポールなどは、異常ともいえる規模で為替操作を行っているが、アメリカから非難されることは全くない。

一方、為替操作を最も厳しく非難される国が、日本である。理由は、自動車産業というアメリカ国内で政治力が強い産業と、補完ではなく完全に競合する産業を日本が持っているからである。アメリカは自動車産業の援護のために、過去以上に現在の日本の介入や金融緩和を為替操作と決めつけて認めようとしない。数年前までは、アメリカが為替操作の常習犯として最も怒っていた対象は、中国であった。中国に為替操作を許さないのであるから、日本にも許すわけにはいかない、という論理で、日本もまた介入が簡単には許されなかったのである。しかし、最近は、中国の為替操作に対する非難は、口先だけになっている。日本にとっての最大のガンは、アメリカのビッグスリーである。リーマンショック時につぶれかけたため、アメリカは、リーマンショック直後の時期に、軍事同盟を締結し、当時世界で第2位の経済大国てあった日本にではなく、軍事的には潜在的な敵国であり、世界で第3位の経済大国であった中国に、アメリカ国債の購入を要請せざるをえなかった。ビッグスリーを存続させるためには、人民元安なら容認できるが、円安だけは絶対に容認できなかったのである。現在でも、中国の為替操作は事実上容認しているが、日本の介入と円安をもたらす金融緩和だけは、決して認めようとしない。結果として、日本だけが、アメリカから差別され、世界からも差別され、経済も没落することになってしまった。日本はこうした現状を認識した上で、日本に対する差別をなくすように、アメリカや世界に対して差別解消の要求を粘り強く続ける必要がある。

海外からアメリカへの資金流入はバブルを引き起こすという意見もあるが、現時点では正しくない。リーマンショックは、資金がサブプライムローン市場とそれに準ずる一部の不良な住宅ローン市場に、過剰な資金が流れこみすぎた結果である。現在では規制が大幅に強化されており、同じ形のバブルは発生しえない。日本では、1990年以降は、資産価格の上昇をすぐにバブルに結びつける見方が多すぎる。アメリカでは、ローレンス・サマーズのように、アメリカにとっての適正な金利はマイナスであり、現在のプラスの金利は高すぎるという見方も存在するのである。

最初に示したとおり、結論は前回と同じである。為替操作は世界中いたるところで行われており、それはアメリカ国債の購入を通じ、アメリカの金利を低下させ、アメリカに利益をもたらしている。アメリカは為替操作という海外からの資金流入に依存しながら、実は利益を獲得している。従って、経済規模を考慮した場合、それほど規模が大きいとはいえない日本の介入と金融緩和だけを非難するのは、明らかな差別である。日本は、上記のような海外からの資金流入が、アメリカと世界各国の相互依存関係を作り出していることを説明すべきである。アメリカの経済学者の中では理解している人はいるはずである。しかし、政治家は、日米ともに、ほとんど理解していない。日本が金融緩和を大幅に強化し、資金の対外流出が進めば、当然、アメリカにも金融資産が流れていく。それが直接間接にアメリカの金利低下を通じて、アメリカの経済成長や所得収支の黒字拡大につながるのである。そうしたアメリカにとってメリットもある日本の金融緩和策を、アメリカの一部にすぎない自動車産業の利益のために、日本だけには禁止することは、不当であり、差別であることを主張し続けなければならない。しかし、差別を完全に解消するためには、時間がかかる。そのため、しばらくは、円安誘導を隠し、インフレターゲットや財政再建などの別の看板を掲げながら、日本は大規模な追加の金融緩和を続けるべきである。


リンク先記事
アメリカQE1、QE2、QE3の効果(*1)
2013年末対外純資産が過去最高を更新 ドル建てでは減少(*2)
日本の株式市場のヒステリシス(*3)
世界最大の対外債務国アメリカの強さ(*4)
購買力平価から見た円相場 超円高による産業の空洞化(*5)


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