日銀ウォッチャー報告(2015年6月号)(資料編)

2015年5月末現在
マネタリーベース平残の長期推移


マネタリーベース平残の推移201505(グラフ)

直近のマネタリーベース平残の推移

マネタリーベース平残の推移201505(表)

日銀のバランスシート 主要項目の残高と純増額の推移、予定純増額
日銀BSとMB(実績と予想 表)201504

貸出支援基金の推移

貸出支援基金(グラフ)201503

テーマ : 経済
ジャンル : 政治・経済

日銀ウォッチャー報告(2015年5月号)(資料編)

2015年4月末現在
マネタリーベース平残の長期推移


マネタリーベース平残の推移201504(グラフ)

直近のマネタリーベース平残の推移

マネタリーベース平残の推移201504(表)

日銀のバランスシート 主要項目の残高と純増額の推移、予定純増額

日銀BSとMB(実績と予想 表)201504

貸出支援基金の推移

貸出支援基金(グラフ)201503

テーマ : 経済
ジャンル : 政治・経済

日銀ウォッチャー報告(2015年4月号)(資料編)

2015年3月末現在
マネタリーベース平残の長期推移


マネタリーベース平残の推移201503(グラフ)

直近のマネタリーベース平残の推移

マネタリーベース平残の推移201503(表)

日銀のバランスシート 主要項目の残高と純増額の推移、予定純増額

日銀BSとMB(実績と予想 表)201503

貸出支援基金の推移

貸出支援基金(グラフ)201503

テーマ : 経済
ジャンル : 政治・経済

日銀ウォッチャー報告(2015年3月号)(資料編)


2014年2月
マネタリーベース平残の長期推移


マネタリーベース平残の推移201502(グラフ)


直近のマネタリーベース平残

マネタリーベース平残の推移201502(表)


日銀のバランスシート 主要項目の残高と純増額の推移、予定純増額

日銀BSとMB(実績と予想 表)201502


貸出支援基金の推移

貸出支援基金(グラフ)201502

テーマ : 経済
ジャンル : 政治・経済

日銀ウォッチャー報告(2015年2月号)

マネタリーベース平残の推移201502(グラフ)

2015年1月の季節調整済のマネタリーベース平残は、前月比で9.3兆円増加し、277.3兆円になった。

マネタリーベース平残の推移201502(表)

1月分のデータ公表ということで、季節調整済の数値が過去に遡って改定された。上記のグラフに示したとおり、季節調整済のマネタリーベース平残は、2012年12月の白川体制の末期から増加基調が明確になった。その後は、ほぼ高水準の増加率が続いている。改定前のデータでは昨年と一昨年の12月は前月比マイナスであったが、両方ともプラスに改定された。1月は、前月比+3.4%と比較的高い伸びを示した。

1月の市中資金は、14.3兆円の不足であった。そこに、国債の購入9.7兆円、短期国債の購入11.5兆円、共通担保オペの回収0.4兆円などを中心とした金融調節により、合計21.1兆円の資金が供給された。金融調節後の市中資金は、6.8兆円の資金余剰となった。この資金余剰を反映して、当座預金残高は、12月末の178.1兆円から、1月末の184.9兆円へ、6.8兆円の増加となった。この当座預金残高の変動を反映して、1月の季節調整済のマネタリーベース平残は、前月比9.3兆円増加の277.3兆円になった。当座預金残高と季節調整済のマネタリーベース平残の増加額に差がある理由は、1月のマネタリーベースは減少しやすいという季節要因があるためである。

日銀BSとMB(実績と予想)201502

上記の表に示したように、1月末までの過去12ヶ月間に、国債の残高は63.6兆円、マネタリーベース残高は77.7兆円の増加となっている。今年の年間目標は、国債とマネタリーベースを80兆円ずつ増やすことである。今年の年末時点におけるマネタリーベースの予定残高は、355兆円である。残り11ヶ月間で増やすので、マネタリーベース末残は、1ヶ月間の平均で6.5兆円の純増が必要である。

2月の市中資金は、17.8兆円の不足となる。2月の資金供給は、国債の購入が1月並の10兆円と想定する。短期国債の購入は1月を少し下回る10兆円と想定する。共通担保オペの回収額は0.5兆円と想定する。貸出支援基金による貸し出しは、2月中には予定されていない。この結果、2月の資金供給は、合計で19.5兆円となる。2月のマネタリーベース末残は、「マイナス17.8兆円プラス19.5兆円」に等しい前月比1.7兆円の増加と予想する。季節調整済のマネタリーベース平残の増加額は、前月比1.7兆円を上回る金額になると予想する。

前回説明したとおり、今後輸入されるエネルギー価格がさらに大幅に下落することが確実視されている。エネルギー価格の低下は、輸入金額を減らし、貿易収支を黒字へと向かわせ、実質GDPの引き上げにつながる天の恵みとしか言いようがない。一方、日銀にとっては、消費者物価上昇率2%を、いつ、どのようにして実現させるかという難題を背負い込むことになった。私は、原油価格の低下を無視して、原油価格を除く消費者物価の引き上げを目指した方が良いと思う。原油価格は金融政策ではコントロールが難しい。不可能ではないが、無理がかかる。特に原油価格が反転上昇してきた場合、それを抑制すると、あちらこちらで無理が発生するからである。

ただ、グローバル・スタンダートの考え方では、原油価格をも含んだインフレ率をターゲットとするものが標準である。インフレ期待を使って、実質金利の引き下げをはかるという点では、消費者物価から原油価格を除くのは好ましくない。そうはいうものの、今後も原油価格が現在のような1バーレル=50ドル前後で推移する可能性はあるが、毎年50%ずつ下がることはありえない。従って、原則は全物価が対象でも、原油価格急落は一時的と見なして、一時的なものは除外するといった考え方が米英では主流だと思う。そうした柔軟なインフレターゲットが、大きな問題になることはない。

しかし、現在の日本のように、反リフレ派が多数派の場合、対応が難しくなる。加えて、最初に2年で2%と明言しているので、柔軟なインフレターゲットを実施することが許されにくいのだ。日本の場合は、インフレターゲットに原油価格を入れても、入れなくても、あいまいにしていても、反リフレ派から間違いなくたたかれる。不毛な足の引っ張り合いが、今までも続いてきたし、今後も続くであろう。

私の考え方は、先に示したとおり、原油価格除外の立場である。にもかかわらず、追加金融緩和が必要であると考えている。理由は3つある。

1番目は、現在の消費者物価上昇率が、原油を除いても2%を大きく下回っているからだ。コア消費者物価を表すグラフを下記に示す。


コア物価

コア物価は、昨年4月に消費税が引き上げられて以降、横ばいに近い。さらに、今後、原油価格低下の影響が大きくなるにつれて、コア物価には下げ圧力がかかるのである。

次に、原油だけではなく、エネルギー・食料を除いたコアコア物価を表すグラフを下記に示す。


コアコア物価

円安の影響もあり、横ばいか微増である。これは今後大きく下がることはないが、現時点では値上がり率は非常に低い。消費税増税分を除くと、2%にはるかに届いていない。

金融緩和の効果がゼロで、日本の物価がまたデフレに戻るかというと、それは間違いである。消費税を除いたベースでの国内企業物価、企業向けサービス価格を表すグラフを下記に示す。


企業・サービス物価

為替レート、原油を含めた輸入物価に動かされやすい国内企業物価は低下し続けている。一方、そうした要因が少ない企業向けサービス価格は、少しずつであるが上昇に転じている。直近12月の国内企業物価は-0.9%、企業向けサービス価格は+0.9%である。平均をとるとゼロであるが、これは偶然である。企業物価は、原油価格の下落要因を一部しか反映しておらず、今後も下げが続く。一方、企業向けサービス価格は、+0.9%から上昇率がさらに高まることになると思われる。例えば、インターネット附随サービスの価格が大きく上昇している。IT技術者に人手不足が発生しているからだ。今後も強まる人手不足は、賃金の上昇を通じてサービス価格を引き上げることになるであろう。

消費者物価は、短期では原油安で下落、中長期では賃金の上昇により上昇していくであろう。中長期では上昇するにしても、足元の上昇率はごくわずかであり、原油価格低下分を除いても2%を大きく下回っている。これは、金融緩和の不足を意味している。消費者物価という点だけを見ても、追加の金融緩和は必要なのである。

2番目は、いつも繰り返している、円安株高の実現である。それも単なる円安株高ではなく、国内投資家の資金の対外流出拡大=金融収支の黒字拡大=経常収支の黒字拡大を伴う円安、および、国内投資家の買い越しの結果としての株価上昇が必要だからである。

3番目は、国際政治的に見て、金融緩和が可能な時間があまり残されていないと考えるからである。今年に入って、世界で利下げ、マイナス金利の採用の国が増えている。そして、世界的な金利引き下げの連続が、通貨戦争へ発展の突入を警告する声も急速に高まりつつある。その中で、日本は、通貨戦争の火付け役と非難されやすい国なのである。


為替レート

アベノミクス相場が始まった2012年11月からすぐ後の、2013年1月のダボス会議で、ドイツを中心にして円安を為替操作と非難する声が高まった。英語マスコミにも、日本を通貨戦争の火付け役などと書くものも存在した。金融緩和→通貨安という現象は、世界で無数に見られる現象である。にもかかわらず、金融緩和を始める前の日本だけが叩かれるのである。そうした為替操作反対の国際世論を背景にして、2013年2月にモスクワで行われたG20財務相・中央銀行総裁会議の声明文に次の文言が入れられた。

「我々は、通貨の競争的な切り下げを回避する。我々は、競争力のために為替レートを目的とはせず、あらゆる形態の保護主義に対抗し、我々の開かれた市場を維持する。」

G20の日本語は、わかりにくい翻訳語である。従来の文言は、「通貨の競争的な切り下げを回避する」までであった。その文言のために、少なくとも日本は、円が戦後最高値を更新する以前の段階では、為替介入を実施することができなかった。このモスクワのG20では、新たに「競争力のために為替レートを目的とはせず」という文言が加えられた。この文言のために、日本は、競争力を維持するための為替介入だけではなく、金融緩和も同時に禁止されたのである。円安目的の金融緩和は禁止され、金融緩和の目的は、デフレ脱却などの国内目的のためだけにしか行うことができないようになった。

昨年秋の円安デメリット論の噴出以前は、政治家の中には、円安のおかげで企業収益が拡大した、株価は上がった、景気は回復したと、金融緩和の最大の目標と成果は円安であるかのように言いふらす人は多数存在した。しかし、黒田日銀総裁は、決して金融緩和が円安目的であるとは言っていないし、反対に金融緩和は円安を目的としていないことを繰り返し強調してきた。円安目的と言うことができないし、決して言ってはならないのである。

世界的な金融緩和の競争が、世界経済にどのような影響を及ぼすのか、完全な意見の一致はない。海外では、1930年代の大恐慌時の通貨安目的のための通貨切り下げ競争が、各国政府の意図とは別に、結果としてそれぞれの国内での大規模な金融緩和政策となり、世界恐慌からの回復に大変大きな貢献をしたという意見もある。アイケングリーンとサックスが提唱し、バーナンキ前FRB議長が広めた、金融緩和は近隣窮乏化政策ではなく、近隣富裕化政策であるという考え方である。

この考え方は、世界ではまだ少数派であろう。私の考え方とも異なる。私は、以前から、日本経済が没落した一つの要因として、日本周辺のアジア諸国がそろって実施してきた大規模介入による極端な自国通貨安政策が大元にあると指摘してきた(*1)。日本は日本周辺のアジア諸国の近隣窮乏化政策の最大の被害国であり、金融緩和を通じて今もなお続く円高・アジア通貨安を是正する必要がある。金融緩和は、日本周辺のアジア諸国の近隣窮乏化政策に対する防衛策なのである。しかし、もうすでに円高が是正されている多くの欧米の先進諸国に対しては、結果として円安が近隣窮乏化政策になってしまうと考えている。

現時点において、多数説は、依然として通貨安=近隣窮乏化政策である。世界の主流が通貨安=近隣窮乏化政策でないならば、モスクワでのG20で、「競争力のために為替レートを目的とはせず」という文言が入れられるはずがないのである。

前回詳しく説明したとおり、いくつかの前提条件が満たされた場合、今後の日本の貿易収支、経常収支は大きく改善することになるであろう。加えて、リスク回避に凝り固まった日本の国内投資家も、少しずつリスク資産へ手を伸ばそうとし始めた。ここで日銀が大規模追加金融緩和を実施し、本格的な資金の対外流出が始まれば、貿易収支、経常収支が大きく改善することを、確実に保証してくれることになる。その時、日本経済は成長力を取り戻すのである。

2014年10月の追加金融緩和は、海外から何の非難も浴びなかった。しかし、日本の貿易収支が赤字から黒字へと転換した場合、国際世論が日本を見る目が大きく変わってくるであろう。2013年1月のダボス会議でのドイツのように、日本を通貨戦争の火付け役と非難する声が強まるに違いない。ユーロ圏は量的緩和実施中なので、ドイツが声をあげるとは思わない。しかし、今度は、本格的な金利上昇=通貨高が始まるアメリカが日本を見る目が大きく変わるに違いない。元々、日本にとっての国際世論の大部分は、アメリカの対日世論なのである。通貨戦争防止という国際世論が高まり、従来の国内目的の金融政策しか認めないというものから、金融政策の目的制限が強化される可能性が高い。例えば、経常収支が黒字であり、大幅なデフレにもなっていない国の追加的な金融緩和は認められない、などのような文言が加えられる可能性が出てくる。

今後、日本の貿易収支が改善し、経常収支の黒字が拡大した場合、日本国内では、金融緩和の強化=円安=貿易収支の改善=経済成長という正しい理解が広まり、金融緩和の強化を支持する世論が高まるであろう。しかし、海外では、日本に金融緩和の強化をさせてはならないという世論が間違いなく高まる。この場合、日本の国内世論は国際世論(ほとんどがアメリカの対日世論)に勝てないのである。1ドル=70円台の超円高に対して、日本国内では、介入による円高是正の声が強かった。そのため、日本はアメリカを中心とする諸外国に円売り介入を認めてもらおうとしたが、例外的な局面しか介入は認められなかった。G20に加盟していない日本周辺のアジア諸国は、為替介入を自由に実施し、通貨を安く維持し続ける自由を保持している。日本には、そのような自由が存在しないのである。経常収支の黒字が拡大した場合、為替介入の自由の制限に加え、金融緩和の強化にも現在以上の強い制限が課される可能性が高くなる。

日本のインフレ率は原油価格の下落分を除いても2%を大きく下回っている。また、進行しつつある貿易収支、経常収支の改善を確実のものにし、日本自身の力で自国の株高を実現するためにも、追加金融緩和の実施が必要である。一方、金融緩和=近隣窮乏化政策の声は、国際的には日増しに強まっている。時間がたてば、よほどのデフレ不況か経常収支の赤字にでも陥っていなければ、国際政治的な観点から追加金融緩和ができなくなる可能性が高まる。数ヶ月後に、インフレ率が上昇しない場合、追加緩和をしても海外から何も非難を浴びないかもしれない。また、追加金融緩和なしでも、日本の貿易収支が改善し、日本経済が成長力を取り戻し、2%のインフレが実現するかもしれない。しかし、こうした楽観的な将来は、実現するかもしれないが、実現しないかもしれない。望ましくないシナリオが実現する可能性を限りなくゼロにするような政策運営をする必要がある。出口が心配ならば、インフレとバブルを防止するための増税を行い、その税収で日銀保有の国債を買入償却するという出口戦略を用意しておけばよい。日本経済が経済成長への道へ復帰することができる確率を高めるためには、一日も早く、大規模な追加金融緩和を実施することが、必要不可欠なのである。

アジア諸国の近隣窮乏化政策と日本経済の低迷(*1)

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